蜜雪冰城千億狂奔的未來隱憂

2025年3月3日，蜜雪冰城以“港股凍資王”的姿態(tài)登陸港交所，融資認(rèn)購倍數(shù)達(dá)5258倍，凍結(jié)資金超1.82萬億港元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。上市首日股價高開29.38%，市值突破千億港元；截至4月17日，股價較發(fā)行價累計上漲130.42%，市值飆升至近1500億港元。資本市場的狂熱與消費(fèi)者“隔夜檸檬水”的寬容形成鮮明對比——即便在315食品安全事件后，其股價仍逆勢上漲12%。

市場對蜜雪冰城的估值邏輯存在兩極分化。支持者認(rèn)為其“高質(zhì)平價”的普惠模式是消費(fèi)降級時代的確定性標(biāo)的；質(zhì)疑者則警告，加盟模式下的品控風(fēng)險可能成為“灰犀牛”。

作為港股市場的“現(xiàn)象級IPO”，蜜雪冰城（02097.HK）以千億市值掀起資本狂歡，但其商業(yè)模式與市場環(huán)境中的結(jié)構(gòu)性矛盾正在浮出水面。

結(jié)合其上市后的表現(xiàn)與行業(yè)趨勢，未來投資風(fēng)險需重點(diǎn)關(guān)注以下五大維度：

一、加盟模式的雙刃劍：規(guī)模擴(kuò)張與治理失衡

蜜雪冰城99%的門店依賴加盟商，這種輕資產(chǎn)模式雖加速了全球4.6萬家門店的布局，但也埋下多重隱患：

利潤擠壓與閉店潮

加盟商單店毛利率已從早期的20%降至12%左右，部分區(qū)域因門店密度過高（如500米內(nèi)3家店）導(dǎo)致惡性競爭。2024年前三季度閉店數(shù)達(dá)1298家，同比增長近40%，反映出下沉市場接近飽和后的盈利困境。

食品安全與品牌聲譽(yù)風(fēng)險

2024年累計食品安全投訴超6850條，涉及過期原料、衛(wèi)生違規(guī)等。盡管總部引入AI巡檢系統(tǒng)，但整改率僅60%，加盟商為壓縮成本鋌而走險的動機(jī)仍存。

管理權(quán)與利益分配矛盾

區(qū)域經(jīng)理“以罰代管”現(xiàn)象突出，單店加盟商月均罰款近20次，罰款金額占凈利潤的10%-20%，加劇總部與加盟商的信任危機(jī)。

二、低價策略的可持續(xù)性挑戰(zhàn)

蜜雪冰城以5-10元價格帶構(gòu)筑護(hù)城河，但成本端壓力與消費(fèi)升級需求對其形成雙重夾擊：

原材料與人力成本攀升

2024年糖、檸檬等核心原料價格波動導(dǎo)致毛利率增幅受限（32.4%），而人力成本占營收比從15%升至18%。

消費(fèi)升級與品牌調(diào)性矛盾

一二線城市消費(fèi)者對健康化、品質(zhì)化的需求增長，蜜雪冰城“廉價”標(biāo)簽難以突破，2024年嘗試提價引發(fā)消費(fèi)者反彈。

競品圍剿與跨界競爭

喜茶、奈雪通過子品牌下沉至10元價格帶，瑞幸、庫迪咖啡以“茶咖融合”搶占市場，便利店（如7-11）平價茶飲進(jìn)一步分流客群。

三、供應(yīng)鏈“過度基建”的隱形成本

蜜雪冰城自建供應(yīng)鏈的規(guī)模化優(yōu)勢面臨邊際效益遞減：

重資產(chǎn)投入拖累現(xiàn)金流

66%的IPO募資用于供應(yīng)鏈建設(shè)，但2024年存貨周轉(zhuǎn)率7.46次，低于行業(yè)頭部企業(yè)（如瑞幸9.2次），產(chǎn)能利用率不足70%。

全球化復(fù)制的區(qū)域性障礙

東南亞市場雖貢獻(xiàn)4800家門店，但歐美市場對茶飲偏好差異顯著，本地化供應(yīng)鏈建設(shè)成本高企，2024年海外新開門店不足800家，增速放緩。

產(chǎn)品創(chuàng)新乏力

2021-2024年僅推出15款新品，依賴檸檬水、冰淇淋等大單品，而競品年均上新超30款。低價策略限制研發(fā)投入，凍果茶等升級產(chǎn)品市場接受度有限。

四、資本市場的高估值泡沫

上市后市值飆升至1500億港元（對應(yīng)PE 28倍），但基本面支撐存疑：

流動性風(fēng)險

流通股比例僅4.52%，高杠桿打新資金（富途200倍融資）推高股價波動，首日換手率33.52億港元后持續(xù)萎縮，流動性匱乏或引發(fā)踩踏。

業(yè)績增長瓶頸

2024年單店日均銷售額同比下降12%，下沉市場滲透率已達(dá)57.2%，國內(nèi)增長空間收窄。投行預(yù)測2024-2026年凈利潤復(fù)合增速20%，但海外市場回報率仍低于國內(nèi)（東南亞門店ROE 15% vs 國內(nèi)22%）。

股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡

創(chuàng)始人持股超80%，普通股東治理話語權(quán)弱化，疊加基石投資者優(yōu)先退出機(jī)制，中小投資者利益保障存疑。

五、ESG與政策監(jiān)管壓力

食品安全監(jiān)管趨嚴(yán)

2025年《現(xiàn)制飲品行業(yè)合規(guī)指引》要求全程追溯原料，蜜雪冰城需額外投入3-5億元升級監(jiān)控系統(tǒng)，合規(guī)成本上升。

環(huán)保與社會責(zé)任

年消耗塑料杯超90億個，ESG評級機(jī)構(gòu)預(yù)警其碳足跡超標(biāo)風(fēng)險。2024年因欠繳員工社保、使用童工等被行政處罰17次，品牌ESG評分低于行業(yè)均值。

地緣政治與貿(mào)易壁壘

東南亞部分國家上調(diào)進(jìn)口原料關(guān)稅（如印尼對植脂末加征15%），海外工廠建設(shè)周期延長，供應(yīng)鏈成本不確定性增加。

風(fēng)險與機(jī)遇的再平衡

蜜雪冰城的風(fēng)險本質(zhì)是“普惠模式”與資本擴(kuò)張速度的沖突。短期看，消費(fèi)降級紅利仍支撐其防御性配置價值；但中長期需觀察：

加盟商生態(tài)修復(fù)：能否通過利潤分成機(jī)制（如超額毛利返還）重建信任；

供應(yīng)鏈柔性升級：AI預(yù)測與區(qū)域化生產(chǎn)能否降低庫存成本；

品牌價值重構(gòu)：子品牌或聯(lián)名產(chǎn)品能否突破價格帶天花板。

若2026年海外營收占比突破20%且單店盈利企穩(wěn)，市值或具備上行動力；反之，高估值回調(diào)壓力將加劇。投資者需警惕“規(guī)模幻覺”，重點(diǎn)關(guān)注Q2單店營收與東南亞擴(kuò)張數(shù)據(jù)。