高盛-房地產宏觀：20年來凈新增貸款首次為負

China: Net new loan growth negative in July for the first time in 20 years

中國：7月凈新增貸款增長20年來首次為負

China: Policymakers launched temporary interest subsidies to boost consumption, another piecemeal easing effort

中國：高層推出臨時利息補貼提振消費，又一次漸進的寬松措施

譯文：1. 7月份社會融資（TSF）總流量低于市場普遍預期，主要是由于貸款存量意外收縮。經季節性調整后，貸款延期降至11890億元人民幣，而6月為13810億元人民幣（見圖表1）。經季節性調整后，政府債券凈發行總額保持強勁，為14970億元人民幣（6月為14110億元人民幣）。經季節性調整后，7月公司債券凈發行量也上升至2670億元人民幣（6月為1860億元人民幣）。按年計算，7月份TSF股票同比增長加速至9.0%（6月份同比增長8.9%）。

圖表 1：經季節性調整后，6月至7月的TSF流量小幅增加

分析：這里考慮到近期增加了很多新讀者，所以首先對社融指標簡單做一個解釋，社融顧名思義就是整個經濟體的融資需求，經濟向上時融資需求會變高，而經濟下行時融資需求就會變低，所以社融本身就是判斷中短期經濟走向的一個關鍵前瞻性指標。

那么7月的社融數據是低于預期的，也就是說實體經濟的融資需求不高，意味著中短期經濟下行壓力變大。簡單對社融的分項進行逐一剖析，其結果概括起來就是貸款需求收縮，而貸款需求收縮的這個缺口一直由政府債券的加速發型來補上。說大白話就是居民端的貸款需求越來越少，大家越來越傾向于把錢存起來而不是去貸款買房，這從7月存款增速高達8.7%（相比6月為8.3%，而去年基本都是6%~7%）就可以得到印證。既然居民部門的貸款比較萎靡，那么為了保持經濟增速，目前的辦法就是通過政府部門加速發行債券后進行財政投資來補上這個缺口。

以上的數據與我們的體感也是很符合的，現在各大房產群里說起房產來都普遍帶著戾氣，大家可以看看下圖最新統計的居民中長期貸款走勢，因為居民中長期貸款基本可以等同于房貸，最新的7月的同比數據是-1100億，所以房價的下行壓力可想而知。

譯文：2、人民幣貸款存量（未季調）2005年7月以來首次下跌，大幅低于市場預期。7月份人民幣未償還貸款同比增長小幅下降至6.9%（6月份同比增長7.1%）。7月份住戶貸款存量減少4890億元人民幣（同比減少2100億元人民幣）。7月份未償還企業貸款增加600億元人民幣，這完全是由于票據融資激增（7月份為8710億元人民幣，而去年同期為5590億元人民幣）。請注意，這是一種短期形式的銀行貸款，通常會隨著銀行試圖填補未使用的貸款配額而激增。7月份中長期企業貸款減少2600億元人民幣（去年同期為1300億元人民幣）。

央行下屬媒體《金融新聞》報道稱，貸款存量的意外收縮可能來自：1）貸款延期替代為國債。2）近期防內卷政策縮短供應商付款期限后欠費結算。3）季節性因素可能會顯著扭曲6月至7月期間貸款存量的凈變化，銀行可能會在6月加速貸款延期以進行年中報告，而企業則面臨大量結算流量，從而增加貸款需求。然而，即使合并6月和7月的貸款延期，總金額仍比一年前低2000億元人民幣，表明貸款需求疲軟。

分析：7月人民幣貸款存量自2005年以來首次下跌，其中住戶貸款存量減少4890億元人民幣，這說明居民部門去杠桿的速度在加快，大家非但不貸款，還在想辦法提前還貸來減輕壓力，這對于經濟的擴張和房地產的復蘇是不利的。另外企業端除去票據融資后的貸款減少了2520億，這說明實體的需求在進一步收縮，企業也都在去杠桿保命。

央行旗下媒體對于這次的貸款存量意外收縮也做出了解釋，第一個原因是貸款收縮替代為國債，但這僅限于政府部門的操作，無法解釋居民部門的貸款收縮。第二個原因是反內卷導致的賬期縮短，這對于企業部門的貸款快速收縮有比較強的解釋力，實體需求可能并沒有數據看起來的收縮這么迅速。第三個原因是季節性因素，高盛也做出了解釋，即使合并6月和7月的貸款延期，總金額仍同比降低2000億，這表明貸款需求確實疲軟。

所以總結一下目前融資的三大主體里除了政府部門通過債券是迅速擴張的以外，居民部門和企業部門都處于收縮的狀態，而很明顯的與房地產市場密切相關的是居民部門，居民部門的融資意愿不起來的話房地產市場是不會完成觸底的。當然目前政府部門在加速發債進行財政刺激，努力保住GDP的同時想把經濟拉回正軌，當然財政刺激從下發到惠及整個經濟體需要比較長的時間（半年至一年）。

譯文：3. 7月M1同比增長加速至5.6%（6月同比4.6%，圖表2），M2增長率在7月份升至8.8%（6月份為8.3%），部分原因是去年基數較低。7月份財政存款上升，高于一年前。7月份政府債券凈發行量同比增加5560億元人民幣，但財政存款僅增加1250億元人民幣，財政支出步伐顯得相對較快，這可能有助于貨幣供應量的加速增長。《金融新聞》提到的欠款結算也應該會提振7月份的M1增長。

圖表2：7月M1增長加速

分析：下面是好消息，7月的M1和M2繼6月快速攀升后7月再次強勢上行，當然這里面有很多原因，其中比較重要的一個原因是去年的基數較低，所以今年的增幅看起來比較大。但我們可以看看下表，7月數據的亮點在于M2-M1的剪刀差實實在在的縮小了，這表明存款增速雖然加快但并沒有流入定期而是存在了活期，這可以理解為一種準備消費或者準備購買房子股票等資產的狀態。當然打鐵還需自身硬，目前股市站起來了，房地產市場要吸引資金還是要經濟和收入實實在在的恢復。

譯文：中國政策制定者推出了兩項針對家庭消費貸款和針對性服務企業貸款的臨時利息補貼計劃。家庭和服務業主體將獲得1%的財政補貼，用于支付符合條件的貸款的利息。我們估計，這兩項計劃在隨后的12個月內可能需要高達800億元人民幣的財政資金，這些資金本應已納入2025年預算，因此不會增加我們在預測中假設的寬松總額。我們認為800億的財政成本估計是一個上限，因為只有20家國家金融機構被授權支付利息補貼。我們維持之前的觀點，即短期內不太可能出現重大的需求刺激。

分析：下面是關于最近推出的1%貼息計劃，高盛估計這將消耗大約800億的財政資金來補貼利息，但我個人認為這個計劃的目的更多是減少貸款的償還壓力，而很難增加新的貸款需求。原因也很簡單，因為貸了款總規是要還的，不是說利息低點我就會去貸款，只有本來就有貸款需求的人才會順便去薅這個羊毛。

而且從貸款的去向來看，這是針對家庭消費貸款的貼息，中國人大多沒有貸款消費的習慣，所以這算是一個漸進式的普惠性補貼政策，得益的是本來就有貸款消費需求的人群，對消費的增量刺激應該不明顯，所以高盛也認為這個政策對經濟的拉動作用并不顯著。

譯文：3. 近期漸進式寬松的影響。我們認為這些利息補貼計劃的推出表明，在促進消費和服務業方面的政策優先事項有所增加。最近的漸進寬松措施關注短期和長期、消費和投資、周期性和結構性問題（圖表1）。然而，每項寬松措施的幅度較小，步伐是漸進的，與以往主要寬松周期的基礎廣泛、重大刺激不同。

在消費和社會保障方面，除了正在進行的消費品以舊換新計劃外，還推出了全國生育補貼、殘疾養老補貼、免費學前教育計劃以及最新的消費相關貸款利息補貼。

在投資方面，政策制定者最近啟動了西藏水電大壩項目，并可能在今年晚些時候啟動新藏鐵路，維持對高科技制造業和新基建的政策支持，同時加大力度遏制某些領域的無序價格競爭（例如“反內卷”，可能對制造業投資采取收縮措施）。

盡管鑒于上半年GDP增長仍然具有彈性，高層似乎不太傾向于在短期內采取廣泛和重大的刺激措施，但經濟仍然存在一些疲軟，并且可能會在未來幾個月進一步疲軟，包括房地產市場和勞動力市場。為確保明年的穩定增長和穩定的勞動力市場，我們維持我們的觀點，即年底前可能需要進一步的財政擴張，但短期內不太可能出現大規模的需求刺激措施。

圖表1：正在進行和計劃中的漸進寬松措施向消費、科技和高質量增長傾斜

分析：最后高盛對近期刺激政策的走向進行了總結，消費和服務業方面優先級有所上升，但總體上刺激政策的推出依然是漸進的弱刺激。動作比較大的方面僅有生育補貼和西藏水電站項目，同時繼續支持高科技制造的基調沒有改變。預計后續經濟會持續疲軟幾個月（包括房地產市場和勞動力市場）至四季度，屆時如果基本面壓力增大的話就可能會有大規模的增量刺激政策出來。對于房地產來說起碼今年底到明年初是一個觀察窗口，即使是高線城市完成觸底也大概率要看到明年后半年。