昆侖萬維，上的了大廠的那張牌桌嗎？

文：互聯網江湖 作者：劉致呈

8月22日，昆侖萬維發布了半年報。

財報顯示，昆侖萬維報告期內實現營業總收入 37.33 億元，同比大幅增長 49.23%。其中，海外收入 34.41 億元，同比增長 56.02%，占收入比重達 92.17%，同比增加 4個百分點。

在國內卷成一團亂麻的背景下，依靠海外業務能夠取得近五成的營收增長確實不容易，昆侖萬維的業務能力還是非常能打的。

但值得注意的是，其利潤和現金流情況不太樂觀。

利潤方面，扣非凈利潤-8.59億元，同比-110.9%，經營活動產生的現金流量凈額-5.6億元，同比-396.40%。

而且，在宣布“All in AGI和AIGC”之后，這是昆侖萬維連續第六個季度虧損，并且創造了上市十年以來虧損幅度最大的半年報。

不過在管理層的表述中，我們能看到管理層依然很樂觀，對巨額虧損換來的收入增長是比較滿意的狀態。

但是不少投資者表示，這種以今天換未來的方式，帶有不少不確定的性質。

// All in換來的護城河有多深？

管理層的邏輯很簡單，提前布局“All in AGI和AIGC”，實現彎道超車，無論代價是什么，AGI和AIGC都值得。

在已經有成熟業務的情況下，還有二次創業的決心實屬難得。

現任掌舵者方漢也曾表示：“作為一家中型互聯網公司，昆侖萬維唯一的夢想是成為巨頭。”

換句話說，方漢可能認為，此刻的AGI和AIGC，就是十幾年前的互聯網，誰能趕上這波浪頭，誰就能在長期的發展上占據先機。

所以，管理層有底氣放棄未來三到五年的現金流，搏一個美好的前程。

只是以此為代價，建立的護城河夠不夠深，是未來能否制勝的關鍵。

客觀講，這十幾億虧損砸出來的護城河，似乎不足以讓昆侖萬維躍進成為大廠。

一、賽道沒有商業化模版

這聽起來像是一句廢話，畢竟昆侖萬維all in就是想做先驅者。

但對于未來，這里有兩個問題：

一是現有的資金能不能抗住這么虧損，看起來這是個每年固定10億左右的虧損，但是能看到，隨著營收的增長，虧損額在迅速的擴大。

昆侖萬維的底子說起來并不厚實，賬上能靈活調動的資金和大廠相差甚遠，貨幣資金僅僅16億，所以能撐多久是個疑問。

在管理層的表述當中，27年是盈利的節點，但目前，還沒有哪個大廠能如此確切的給出盈利時間。

甚至，在騰訊和阿里的計劃當中，27年還需要給算力投入大量的資本。

說白了，目前技術還在快速迭代，這場軍備競賽，沒有捷徑可走，就是要血拼到底。

二是AGI和AIGC的未來，能賺多少尚未可知。

像阿里瞄著外賣市場，明確的知道有人曾經跑通過，盈利過，規模、路徑都是清晰的，所以他們敢于拿三分之一的利潤去all in。

昆侖萬維走的路子，看上去市場廣闊，但是否被需要說實話還沒有得到驗證，這究竟是不是鏡中花水中月還尚未可知。

坦白講，這塊市場的不確定性太強，需要極強的戰略定力和源源不斷現金流。

昆侖萬維的轉向，還是瞄著尚未得到商業化范例的行業，需要佩服管理層的膽量和勇氣。

但在勇氣之下，也有豺狼虎豹環伺的事實。

二、競爭者的反撲

不同于互聯網1.0時代滿地的草莽氣，都是兩個肩膀抗一個腦袋，只要敢想敢闖，就能瘋狂融資，總能跑出來一個方向。

但在3.0時代，都是正規軍了，在成建制的隊伍面前，想要默默的在角落發育太難了。

財報中，我們能看到，昆侖萬維的業務線除了底座大模型外，還有瀏覽器、AI短劇、AI音樂等等一系列的AI工具。

在昆侖萬維管理層過往的闡述中，大廠不會照顧到這些小而苦的生意，加上大部分的業務都在海外，所以，昆侖萬維可以借機發育，搶占海外心智。

的確，在騰訊管理層的表述中，受到算力的限制，騰訊目前沒有辦法照顧到這些業務，甚至需要全部投入到大模型當中，大廠是相似的，目前都在這個對基礎設進行建設的階段。

那問題就來了，在算力跟上之后，大廠的成本肯定是更低的，且不論底座大模型的能力，音樂，短劇一系列的業務剛好打到大廠的心溝溝。

南方的朋友可能都知道，你要是踩一條蛇一下會是什么后果。

可能有朋友會覺得，提前布局，打透心智，大廠回過味來就晚了。

但是你看看現在的外賣，當年的微信，哪怕是以后視鏡視角，也不能斷言他們是穩的，所以騰訊有QQ，有游戲這樣的核心業務在。

而昆侖萬維，雖然在國外有Opera這樣的產品在，但是無論是盈利能力還是規模都不足以支撐昆侖萬維大廠化的野心。

三、單項業務多元化

昆侖萬維對AI的策略是廣撒網，啥都沾點，多生孩子好打仗，萬一基因突變，跑出一個學霸來，一家子的未來就有著落了。

但是多數指望基因彩票的家庭，過的并不好。

AI不是生孩子，也不是傳統業務，需要的資源和人才的密度更高，說到底，這行必須得奉行精英教育，雨露均沾很難走得通。

現實也很殘酷，沙利文的評測報告將其“天工大模型”排在國內第三梯隊，與文心一言、通義千問等存在明顯差距，量子位智庫數據也顯示，其AI助手“天工”的訪問量與頭部產品相差甚遠。

在產品認可度上，據七麥數據監測顯示，最近幾個月，天工AI的日下載量已經跌至幾百人次，較巔峰時期單日下載近4萬人次下滑明顯。相比豆包、DeepSeek、通義等則更是大幅度落后。

在這種競爭格局下，昆侖萬維難以形成可持續的競爭優勢。

業內的觀點認為，底座大模型的能力是十分重要的，對于業務的延伸有至關重要的作用，但從這些機構的調研結果看，天工AI的情況不容樂觀。

另外，很重要的一點，大廠的AI都是服務于業務的，比如騰訊的廣告、游戲、金融在被AI賦能之后，生產力的有了一個較大的提升。

阿里的瀏覽器在經過AI賦能之后，功能更強大了，特別是搜索相比百度的體驗感上升了一個等級。

也就是說，大廠的AI顯然是更實用的那個，不僅沒有放棄兼顧現金流，業務端還能產生更多的現金流來反哺技術端，在實戰中，進化的速度和準度要優于二三線的AI企業。

總的來看，方漢引領的all in戰略，在27年能否盈利是個問號，在巨頭們業務爆發后能不能守住又是一個問號。

而且，關鍵的是，從中報的反饋來看，昆侖萬維的財務狀況也不容樂觀。

//盈利遲緩，“老母雞型”變“風投型”

先看現金流量表，天眼查APP顯示，其現金流量表進一步承壓，其中，經營活動產生的現金流量凈額和投資活動產生的現金流量凈額紛紛轉負。

過去，在周亞輝時代，昆侖萬維最被網友們津津樂道的恰恰是這兩方面，投資牛和現金牛。

這類企業我們可以看做是一只下蛋的老母雞，造血能力強，財務健康，成長性可能稍微差點，但是突出一個穩字，價格合適是非常好的投資標的。

但是現在的昆侖萬維投資-、經營-、籌資+，家里能下金蛋的老母雞，突然轉性了，不僅不下金蛋了，還得張嘴問家里要錢，這類企業被網友戲稱為“風投型”。

在成本結構方面，昆侖萬維也存在問題。

2024年，公司研發費用和銷售費用兩項合計已接近當期收入的七成，這種高成本結構在互聯網行業也屬罕見。

特別是銷售費用在2024年激增42.23%至23.04億元，增速遠超營收增速，顯示出濃厚的“燒錢換增長”模式。

今年上半年，這種趨勢還在強化，中報研發費用和銷售費用合計占比已經超過了7成，特別是銷售費用，幾乎翻了一倍，換來的也僅僅是總營收增長不到五成，費效比難言高效。

而研發費用增長僅僅只有4000萬左右，這說明，公司的重心，放在了營收的增長，而非技術爆炸上。

從這兩點來看，如公司在未來不能實現規模效應和提高變現效率，沒辦法給技術形成有效的反哺，那么，這將對公司造成極大壓力。

從營收結構來看，昆侖萬維的營收主要來自海外，其主營的國家和地區有非洲等欠發達地區，這些地區的匯率風險是一方面，另一方面，公司幾乎是放棄了國內這個全球最大的AI市場。

這樣做的風險在于，一旦國外受挫，國內幾乎還得重新再來，這無疑會延長其盈利周期。

但好在周亞輝給公司打下的底子還算不錯，現在賬上的貨幣資金還有15.4億，交易性金融資產17.93億元，按照中報的這個虧損幅度，方漢治下的昆侖萬維，還能撐一段時間。

最后，在AI的浪潮下，希望有更多的中國企業能夠走出去，走出下一個微軟、Meta這樣的巨頭，無論是誰，都是國之大幸。

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