牛市永遠(yuǎn)年輕，永遠(yuǎn)喜新厭舊

中國(guó)股市里的大牛股，背后大多都是同一個(gè)詞：景氣度。

用財(cái)報(bào)的角度解釋“高景氣”，就是當(dāng)前業(yè)績(jī)?cè)鏊俚慕^對(duì)值只要足夠高，就是景氣度投資者的安全邊際。

目前上半年財(cái)報(bào)季已落幕，2025 年至今新成長(zhǎng)與老龍頭之間的溫差之大是市場(chǎng)最為突出的結(jié)構(gòu)之一。

如果有人曾相信“年輕人老了就會(huì)喝茅臺(tái)，出不去的錢最后還是得去買房子”，那么新消費(fèi)則相信，00后擺喜酒都想喝奶茶，不買房子的錢可以換回來(lái)一屋子的情緒價(jià)值。

如果有人曾相信外賣平臺(tái)是有高粘性和較大遷移成本的商業(yè)模式，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在如今友商們貼身肉搏，虧錢也要進(jìn)場(chǎng)換份額的預(yù)期里，龍頭老大的護(hù)城河也并非那么固若金湯。

上一輪牛市里，出口“新三樣”——光伏、鋰電、電動(dòng)車，在走過(guò)滲透曲線最甜蜜的上坡后，先砍一輪業(yè)績(jī)，再殺一輪估值。“反內(nèi)卷”期盼下，市場(chǎng)還在等待供需關(guān)系真正好轉(zhuǎn)。

與此同時(shí)，AI產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)殺出了誘人的高增速。錄得營(yíng)收 43 倍增長(zhǎng)的寒武紀(jì)股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，一手寒王已經(jīng)賣得和一手茅臺(tái)不相上下，成為最新一任“茅臺(tái)魔咒”挑戰(zhàn)者。

不僅新老消費(fèi)、新老科技表現(xiàn)懸殊，連主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理的表現(xiàn)也出現(xiàn)代際分化：業(yè)績(jī)領(lǐng)先者投資年限均較為有限，而從業(yè)時(shí)間最長(zhǎng)的 5 位公募基金經(jīng)理，則對(duì)最熱門的 AI 和創(chuàng)新藥交易保持著一定的距離。

以景氣度為核心的投資策略，勢(shì)必要求基金經(jīng)理有能力進(jìn)行準(zhǔn)確地輪動(dòng)。今天的老龍頭，曾經(jīng)都是新敘事，如今的新故事，有一天也會(huì)變成舊戰(zhàn)場(chǎng)。

行業(yè)都有周期，估值就有潮汐。

霍華德·馬克斯在《周期》里寫：“大自然的周期，相當(dāng)規(guī)律。而人參與的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、企業(yè)活動(dòng)、投資活動(dòng)的周期，非常不規(guī)律，很容易走極端。因?yàn)槿诵詻Q定了這些周期要么向上走極端，要么向下走極端。”

股票市場(chǎng)里，總有勇敢的人奔跑在繼續(xù)向上的極端里，也總有謹(jǐn)慎的人蹲守在向下已久的極端中。這兩種人，常常活在同一個(gè)時(shí)空里；有時(shí)，則是不同時(shí)空里的同一個(gè)人。