吳曉求：消費擴張需要深度重構三個核心函數

吳曉求 中國人民大學國家金融研究院院長、國家一級教授

本文轉載自12月15日新京報貝殼財經。

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在“過剩經濟”條件下，消費是維持經濟動態平衡的關鍵力量

新京報貝殼財經：在您看來，與“十四五”時期相比，“十五五”這一階段我國經濟將有哪些顯著特點？

吳曉求：研判“十五五”時期經濟發展路徑，不能僅局限于短期的政策解讀，必須將其置于宏大的歷史維度與時代背景中進行深度的學理審視。當前中國面臨兩個關鍵時代背景：一是全球技術大變革的歷史機遇，二是中國經濟形態發生的歷史性跨越。

以智能化為核心的第四次工業革命浪潮正席卷全球，這是2010年以來人類社會面臨的又一次重大飛躍。人工智能發展的三大基石——算力、算法和大數據，中國均已具備堅實基礎。特別是中國在新能源領域的領先優勢為算力提供了強大的能源保障，而改革開放確立的市場經濟體制則為技術創新提供了制度土壤。

更為本質的變化在于，中國經濟已經告別了長期的“短缺經濟”時代，歷史性地進入了“過剩經濟”階段。

這一轉變是根本性的。20世紀80年代，經濟學界研究的核心命題是如何治理短缺，通過計劃經濟體制向市場經濟體制的轉型，我國建立了激勵機制，解放了生產力。但面對今日全行業普遍存在的產能過剩問題，基于“短缺經濟”時代的理論工具箱已不再適用。

制造業增加值占全球比重已接近30%，總體規模連續15年保持全球第一，這直觀反映了我們在供給側的強大能力。但在“過剩經濟”時代，治理的邏輯必須發生根本性轉變——在供給側，發展的重點不再是規模的簡單擴張，而是結構的升級與技術水平的提升；在需求側，必須從理論高度重新審視“消費”的意義，構建適應“過剩經濟”的動態供求平衡機制。

新京報貝殼財經：2025年中央經濟工作會議剛剛閉幕，繼2022年、2024年后，消費相關主題再度成為中央經濟工作會議對新一年部署的首要任務。“十五五”規劃建議也明確要“大力提振消費”。在您提出的“過剩經濟”條件下，我們應該如何構建消費擴張的新理論邏輯？

吳曉求：在“過剩經濟”條件下，消費不再是傳統觀念中的“浪費”，而是維持經濟動態平衡的關鍵力量。消費的擴張主要受制于收入、財富與社會保障這三個核心函數，我們需要從這三個維度進行深度的制度重構。

首先，創造財富的主體是企業，吸納就業的主力軍是包括民營經濟在內的各類市場主體。因此，優化營商環境，尊重并保護國有、民營、外資等各類企業的合法權益，使其蓬勃發展，是解決就業問題、提高居民收入，進而拉動消費的根本路徑。我們不能指望公共部門吸納所有就業，必須依靠充滿活力的市場主體來創造就業崗位，夯實消費增長的收入基礎。

其次，消費不僅取決于當期收入，更取決于存量財富的狀況及其穩定性。居民部門的財富效應邊際傾向往往高于當期收入。

當前中國居民部門的財富結構存在顯著失衡，約60%至70%的財富集中在房地產等不動產上。當房地產價格下行，居民存量財富縮水，易導致消費心理收縮。解決這一問題需要“雙管齊下”，一方面要大力發展資本市場，調整居民財富結構；另一方面必須樹立敬畏歷史、保護存量財富的社會觀念與法治環境。

最后，社會保障函數對消費有著重要的調節作用。中國居民的高儲蓄率既源于傳統文化，也反映了對未來的“未雨綢繆”，即預防性儲蓄。在“短缺經濟”時代，高儲蓄推動了經濟起飛；但在“過剩經濟”時代，過高的預防性儲蓄則抑制了有效需求。

要釋放這部分“被鎖定”的購買力，必須通過完善社會保障體系來消除居民的后顧之憂。這就要求財政支出結構發生根本性轉型——在“過剩經濟”時代，政府的主要職責應回歸到公共服務、社會公平與民生保障。

當前，部分地方政府仍熱衷于設立各類產業投資基金，但在全行業過剩的背景下，政府資本往往難以精準識別投資方向，且因風險責任機制不對等，效率往往不如社會資本。

因此，財政資源應更多地傾斜于社會保障體系的完善、低收入群體的轉移支付以及社會公平的維護。只有織密社會保障這張網，才能降低居民的預防性儲蓄傾向，從根本上釋放消費潛力，實現經濟的內循環。

一個規模龐大、流動性好、信用等級高的國債市場，是人民幣國際化和建設國際金融中心的前提

新京報貝殼財經：“十五五”時期我國金融體系改革的核心任務是什么？

吳曉求：“十五五”時期，中國金融體系面臨著巨大的變革壓力，其核心任務在于通過創新與開放，適應經濟形態從短缺向過剩的轉變，并構建現代金融體系的堅實基礎。

隨著經濟的發展，企業部門和居民部門的金融需求發生了深刻分化。

從企業端看，不同生命周期的企業對融資工具的需求截然不同。這要求金融業態必須創新，大力發展天使投資、風險投資（VC）、私募股權投資（PE）以及多層次資本市場，形成完整的投貸聯動鏈條，以適應科創企業從初創到成熟的融資需求。

從居民端看，我國居民財富管理需求日益旺盛。金融體系必須提供豐富多樣的財富管理工具，將高凈值人群的資金留在中國，轉化為驅動經濟發展的資本動力。

金融開放則是“十五五”時期金融改革的另一個重點。開放不僅是為了吸納外部需求，更是為了引入國際高標準，倒逼國內金融體系的現代化。同時，開放也是人民幣國際化的必由之路，只有在開放的市場環境中，人民幣才能真正成為國際貨幣。

新京報貝殼財經：近年來，我們看到了美債對美國經濟結構調整以及美元走勢的影響程度深化。在“十五五”時期金融改革中，我國的國債市場應扮演怎樣的角色？

吳曉求：我們需要重新審視并確立國債市場的戰略地位。

長期以來，我們僅將國債視為彌補財政赤字的工具，而忽視了其作為現代金融體系基石的核心作用。一個規模龐大、流動性好、信用等級高的國債市場，是人民幣國際化和建設國際金融中心的前提。

當前我國國債規模相對較小，而地方政府債務規模龐大且存在信用風險隱患。通過金融工具手段，將部分存量地方債務置換為國債，雖然名義利率降低，但由于國債是無風險的優質資產，銀行體系的資產質量將得到極大改善，金融系統的穩定性將顯著提升。

在我看來，“十五五”時期構建強大的國債市場，不僅是財政政策的需要，更是構建現代金融體系底座、掌握全球金融定價權的戰略舉措。

兩萬億左右的日成交量應被視為二級市場成熟的常態，而非需要警惕的“天量”

新京報貝殼財經：中央經濟工作會議提出2026年“持續深化資本市場投融資綜合改革”；“十五五”規劃建議也已明確要“健全投資和融資相協調的資本市場功能”。您認為應如何實現這一轉型的生態重構？

吳曉求：“十五五”時期，資本市場將承擔起牽一發而動全身的樞紐作用。2023年中央金融工作會議以來，我們對資本市場的認知發生了根本性糾偏，即從過去單純將其視為銀行體系補充的“融資市場”，轉變為具有財富管理功能、提供風險收益的“投資市場”。這一認知轉變是革命性的，意味著資本市場不再是企業“圈錢”的場所，更是投資者分享經濟增長紅利的平臺。

我認為，“十五五”時期，中國資本市場的主要任務就是重構生態鏈，實現從資產端、資金端到制度端的全面進化。

在資產端，核心任務是大力提升上市公司質量。上市公司是資本市場的基石，沒有優質的資產，市場就失去了長期投資的價值。我們需要鼓勵高科技企業、具有高成長性的企業上市，讓市場成為代表中國經濟未來優質資產的成長之地。同時，必須嚴格執行退市制度，實現市場的優勝劣汰。

一個健康的資本市場必須有進有出，讓那些喪失持續經營能力、財務造假的企業堅決退市，才能凈化市場環境，讓資本市場真正成為篩選優秀企業的平臺，而非落后產能的避難所。我們要通過制度設計，讓優質企業在資本市場上獲得制度性溢價，從而激勵企業家精神和創新活動。

在資金端，也就是需求端，必須著力培育“耐心資本”并保持流動性充裕。過去我們片面強調融資功能，忽視了投資端的建設，導致市場供需失衡。未來要進一步放寬保險資金、社保資金等長線資金入市的比例限制，讓這些追求長期價值的“耐心資本”成為市場的壓艙石。

同時，一個活躍的市場必須有充足的流動性支持。央行創設的互換便利等工具，表明了國家維護資本市場流動性的決心。二級市場應當保持適度的交易活躍度，兩萬億元左右的日成交量應被視為市場成熟的常態，而非需要警惕的“天量”。只有保持充足的流動性，資本市場的價格發現功能才能有效發揮，投資者的交易需求才能得到滿足，市場的財富管理功能也才能真正落地。

在制度端，以嚴刑峻法保障市場透明度是重構生態鏈的關鍵。過去，由于法律法規的不完善，違法成本極低，導致欺詐發行、虛假披露、內幕交易等行為屢禁不止，嚴重損害了投資者信心。這種狀況必須在“十五五”時期得到徹底改變。

我們要通過修改相關法律法規，大幅提高違法違規成本。對于造假者、欺詐上市者以及配合造假的中介機構，必須實行“傾家蕩產、牢底坐穿”式的嚴厲處罰。只有建立起以投資者保護為核心的法治環境，確立市場的契約精神和透明度，中國資本市場才能真正贏得全球投資者的信任。