開出162家火鍋店的河北老板，要去IPO了

二次遞表。

“月薪5000就不要吃火鍋，吃麻辣燙就好了。”

年初，巴奴創始人杜中兵在內部會議中的這一觀點被斷章取義地截出，“月薪5000別吃巴奴”相關話題瞬間沖上熱搜。輿論一邊倒地給他貼上“傲慢”標簽，卻鮮有人關注他事后對此的回應——“先把錢花在讓自己變得更好的地方，再來吃好一點。”

時光流轉，日歷翻至年末，年初圍繞巴奴的輿論風波并未對其發展造成實質性阻礙，公司業務依然保持穩健推進。在此期間，巴奴悄然啟動了資本征程。2025年6月，巴奴首次向港交所提交上市申請，目標直指“火鍋第三股”席位。在首次遞交的招股說明書失效后，公司于近日更新了財務數據，再度向資本市場發起沖擊。

這家“貴價火鍋”，是一家從河南跑出的品牌。從河南安陽一家街邊鋪，成長為現在擁有162家直營店、年營收超23億元、按收入計中國“質量火鍋”市占率第一的品牌。但面對消費降級趨勢、行業同質化競爭以及自身盈利能力的爭議，巴奴的資本化之路能否跑通？其“產品主義”故事能否打動資本市場？

眼下，杜中兵依舊把“產品主義”掛嘴邊，但資本市場顯然更關心在消費分級、性價比為王的新周期里，人均客單價150元以上的巴奴，到底在賣什么？它能否講出一個比海底撈“服務”更性感的新故事？

巴奴的第二次遞表，能否如愿敲響鑼聲，我們拭目以待。

河北人在河南創業，開出162家火鍋店

故事的起點，在河南安陽。

2001年，河北人杜中兵在此開設了第一家火鍋店。這并非偶然的選擇。作為外來者，杜中兵敏銳地察覺到了中原大地餐飲市場的潛力與空白。

火鍋，這一極具包容性與社交屬性的品類，在北方有著廣泛的群眾基礎。然而，當時的市場多以地方性、粗放式經營為主，缺乏一個具有清晰品牌標識和品質追求的全域性玩家。杜中兵的初心樸素而堅定，“為家人朋友做一個好火鍋”。

這個“好”字，成為日后“產品主義”的樸素原點。

創業維艱。早期的巴奴，與眾多同行一樣，在摸索中前行。

真正的轉折發生在2012年。經過多年沉淀與觀察，杜中兵做出了一個關鍵的戰略聚焦決策：將品牌與“毛肚”這一火鍋經典單品強綁定，正式更名為“巴奴毛肚火鍋”。這并非簡單的名稱更換，而是品牌核心價值的錨定。它意味著巴奴放棄了“大而全”的泛化競爭，選擇在“毛肚”這一個點上做到極致，以此撕開市場口子，建立消費者認知。

選中“毛肚”，背后也有一段故事。彼時，市場上的毛肚都多用火堿進行泡發，這便導致當時幾乎整個火鍋業都采購的火堿發制毛肚。一心決定做好產品的杜中兵自然無法接受這種不能給顧客提供安全的毛肚食材。后來他試過要求采購人員買干毛肚回來自己用開水發，還跑到重慶找新的毛肚發制方法。

直到一次偶然的機會，杜中兵聽說西南大學的李洪軍教授研發的“木瓜蛋白酶嫩化”技術，可以保證毛肚等干貨泡發時的新鮮度，同時又天然衛生安全。于是巴奴以此為基礎開發了綠色毛肚生產線，這一大單品也保留至今。

又在后續發展中，“毛肚+菌湯”的招牌組合由此誕生，并在此后十余年里，成為巴奴深入人心的味覺記憶點。

圖/品牌介紹

來源/招股書融中財經截圖

更名只是開始，支撐這一招牌的是背后日益堅實的供應鏈體系。早在2006年，巴奴便在重慶建立鍋底加工廠，涉足上游標準化生產。2014年購置土地升級工廠，2020年提出“第三代供應鏈”理念，強調“能冷鮮不冷凍，能天然不添加，能當天不隔夜”。

從西南的昆明央廚配送新鮮蔬果，到升級新西蘭冰鮮毛肚，巴奴試圖構建一條從源頭到餐桌的、對食材品質與時效擁有高度控制力的護城河。這套體系的建立，是一個杜中兵深刻理解餐飲本質“產品為王”并為之持續投入的重資產長征。

與此同時，杜中兵在2015年首次系統闡述“產品主義”，將其提升至企業哲學的高度。這一定位要求企業一切運營圍繞產品（食材、鍋底、體驗）展開，回歸餐飲本質。它既是對內統一思想、指導研發與品控的準則，也是對外溝通、區隔于以“服務主義”聞名海底撈的鮮明旗幟。巴奴試圖告訴市場：火鍋的終極競爭力，終究在于“好吃”。

從安陽到鄭州，再從無錫、北京、上海一路拓店，巴奴的步伐謹慎而聚焦。

截至最后實際可行日期，巴奴162家門店全部采用直營模式，覆蓋全國30余城，其中超過80%位于二線及以下城市。這種布局策略意味深長：它驗證了“品質火鍋”模式并非僅在一線城市有效，在消費升級同樣發生的廣闊下沉市場，同樣具有穿透力。一個河北人在河南開創的品牌，正試圖將其在華中驗證成功的“品質模型”，復制到更遼闊的中國市場。

上市，無疑是為這場全國性復制提供“糧草”的關鍵一步。

“貴”火鍋，能講出好故事嗎？

“貴”，是巴奴留給消費者的最直觀印象，也是其商業故事的核心矛盾點與魅力所在。

中國火鍋是一個規模龐大且分散的市場，2024年前五大參與者僅占總市場份額的8.1%。按人均消費水平進一步劃分為高質量、中高質量及大眾三個細分市場，其中高質量賽道參與者專注于優質食材及差異化體驗。在此基礎上，中國質量火鍋市場仍相對分散，2024年前五大參與者僅占總市場份額的約9.1%。

作為品質火鍋細分市場的知名品牌，巴奴主要與全國性連鎖品牌以及區域性質量品牌展開競爭。根據弗若斯特沙利文的資料，按收入計，巴奴是2024年中國質量火鍋市場最大品牌，市場份額約為3.1%，按收入計，其是2024年中國火鍋市場第三大品牌，市場份額約為0.4%。

簡而言之，在人均消費動輒150元，甚至追及200元的價格帶里，巴奴與海底撈等頭部品牌正面交鋒。

數據顯示，2022—2024年，巴奴的人均消費分別為147元、150元、142元，截至2025年9月，人均消費進一步降至138元，但即便如此，巴奴的人均消費仍顯著高于已上市火鍋品牌海底撈和呷哺呷哺。2024年，海底撈在國內整體的人均消費已經降至97.5元；呷哺呷哺的人均消費為54.8元。

人均消費并非簡單的價格標定，而是一套圍繞“品質”構建的價值體系能否被市場持續買單的驗證標準。

財務表現是這一故事最直接的注腳。2022年至2024年，巴奴營收從約14.3億元增長至約23.1億元，同期凈利潤由微虧轉為持續盈利，2024年實現凈利潤約1.23億元。更為亮眼的是其運營效率：門店經營利潤率從2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%；整體翻臺率從3.0升至3.6。

從上述數據看，巴奴的“貴”確實轉化為了可觀的盈利能力和運營效率。消費者用真金白銀的投票，認可了其品質溢價。

圖/巴奴門店地理分布情況

來源/招股書融中財經截圖

然而，“貴”的故事并非高枕無憂。首先，是增長與規模的平衡挑戰。截至最后實際可行日期，巴奴門店總數162家，相較于海底撈上千家的規模，仍屬“小而美”。直營模式保障了品控與體驗，但也意味著更重的資產負擔和更慢的擴張速度。上市融資的核心目的之一便是支持擴張，但如何在快速開店的同時，維持“第三代供應鏈”的高標準、確保單店盈利模型不失效，是巨大考驗。一旦品控滑坡，“產品主義”的根基便將動搖。

其次，是消費環境變遷帶來的壓力。當前消費市場愈發注重理性與性價比，“消費降級”或“消費分級”的討論不絕于耳。巴奴所錨定的品質客群雖然存在，但其消費頻次和消費意愿是否會受到宏觀經濟環境影響？當競爭對手也在食材、環境上持續升級時，巴奴的差異化優勢能否保持足夠寬的“護城河”？其招牌產品如毛肚，是否具備持續創新、引領風潮的能力，以支撐長期溢價？

創業二十余載，全力沖擊IPO的巴奴，證明了一條狹窄而高端的賽道確實存在且有利可圖。但資本市場期待的，不僅是一個盈利的現在，更是一個可持續、可復制的增長未來。

“貴”火鍋的故事，前半部分關于“價值發現”已然講得不錯；后半部分關于“規模復制”與“抗周期韌性”，則需要更多的事實與時間來書寫。

排隊IPO的餐飲企業

2025年，港股迎來餐飲企業上市潮：小菜園、綠茶餐廳、蜜雪冰城接連登陸，老鄉雞沖刺IPO。但市場反應冷熱分化——海底撈市值較峰值縮水超80%，呷哺呷哺淪為“仙股”

在沖刺二級市場這條路上，餐飲企業巴奴并非孤例。

2025年，餐飲企業沖刺資本市場的浪潮持續升溫。古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬、綠茶餐廳、滬上阿姨、遇見小面等餐飲企業相繼敲鐘。排隊IPO隊列中與巴奴相伴的，還有老鄉雞等餐飲企業。

洶涌IPO潮的背后，是餐飲行業與資本市場關系的深刻演變。

驅動餐飲企業排隊IPO的核心動力，首先來自行業自身發展的內在需求。餐飲業競爭進入深水區，從早期的產品、服務單點競爭，進化到供應鏈、數字化、品牌系統化能力的全面較量。

這種競爭是資本密集型的：建設中央廚房、升級冷鏈物流、開發智能系統、進行全國性營銷、吸引保留人才……無不需要巨額資金投入。依靠自身利潤滾動發展已難以滿足頭部企業快速卡位、構建壁壘的野心。上市融資，成為獲取“軍火”以應對“戰爭”的關鍵途徑。

其次，資本市場對餐飲行業的認知正在改變。過去，餐飲企業因現金流不透明、標準化難、食品安全風險高等問題，估值往往受限。但隨著數字化管理的普及、供應鏈的成熟以及一批成功上市餐飲企業（如海底撈、九毛九）的示范效應，投資者開始更加系統地看待餐飲業的投資價值，尤其是那些商業模式清晰、可復制性強、品牌護城河高的連鎖企業。餐飲業的“抗通脹”屬性和穩定的現金流生成能力，在不確定的經濟環境中顯得更具吸引力。

然而，餐飲IPO之路絕非坦途。

監管機構對餐飲企業IPO的審核尤為審慎，重點關注食品安全內控、加盟模式下的管理風險（巴奴全直營模式在此或有優勢）、收入真實性，以及行業競爭的可持續性。多家餐飲企業IPO進程反復，甚至終止，說明了這條路的坎坷。巴奴招股書首次失效后再度更新沖刺，也體現了這一過程的波折。

在這條擁擠的賽道上，巴奴需要向投資者講清楚自己的獨特定位。相較于海底撈的“服務+社區”生態、呷哺呷哺的“一人食火鍋”性價比路線，巴奴的故事核心是“垂直深耕的品質供應鏈”。

為了區別于海底撈的“服務”，巴奴火鍋曾經有一條廣告語，叫“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”，后來被更新為“服務不過度、樣樣都講究”。不可否認，這個故事在“消費升級”敘事下極具誘惑力，但在“性價比當道”的潮流中也可能面臨考驗。

展望未來，餐飲行業的資本化進程只會加速。更多細分領域的龍頭、擁有獨特商業模式或技術驅動的餐飲企業將走向資本市場。巴奴的IPO嘗試，無論成功與否，都將為行業提供寶貴借鑒：資本市場究竟愿意給何種餐飲模式以高估值？是規模為王，還是利潤為先？是賽道寬度，還是品牌深度？

在火鍋這個永恒的“紅海”里，巴奴能否憑借其“產品主義”的堅持，在資本的助推下，真正走出一條“貴”而持久、既叫好又叫座的道路，時間將給出最終答案。