為什么固定利率借貸在加密領域從未真正起飛

文章作者： Prince

文章編譯：Block unicorn

摘要：固定利率借貸之所以沒有成功，不僅僅是因為 DeFi 用戶拒絕了它。它失敗的另一個原因是，協議們基于貨幣市場假設來設計信用產品，然后將其部署到一個以流動性為最優化的生態系統中。假設的用戶行為與實際資本行為之間的錯配，使得固定利率從結構上始終處于小眾地位。

如今，幾乎所有主流借貸協議都在構建固定利率產品，這主要是由風險加權資產 (RWA) 驅動的。這無可厚非。一旦更接近現實世界的信貸，固定期限和可預測的支付方式就變得至關重要。

固定利借貸聽起來似乎是必然之選。借款人需要確定性：固定的支付、已知的期限，以及不會出現意外的重新定價。如果 DeFi 要像真正的金融一樣運作，那么固定利率借貸似乎應該扮演核心角色。

然而，每一輪周期最終都會以相同的方式結束。浮動利率貨幣市場規模龐大，而固定利率市場卻依然萎靡不振。大多數“固定”產品最終的表現都像那些持有至到期的小眾債券。

這并非偶然。這反映了參與者的構成以及這些市場的設計方式。

傳統金融（TradFi）擁有信貸市場，而去中心化金融（DeFi）大部分只有貨幣市場

固定利率借貸在傳統金融體系中行之有效，是因為該體系圍繞時間構建。收益率曲線錨定了價格，基準利率的變動也較為緩慢。一些機構的明確職責是持有久期、管理錯配，并在資金單向流動時保持償付能力。

銀行發長期貸款（抵押貸款是最明顯的例子），并用不屬于唯利是圖資本的負債為其提供資金。當利率變動時，它們無需立即清算資產。久期管理是通過資產負債表構建、對沖、證券化以及專門用于風險分擔的深度中介層來實現的。

關鍵不在于固定利率貸款的存在，而在于總有人會在借貸雙方的期限不完全匹配時吸收錯配。

DeFi 從未構建過這樣的體系。

DeFi 構建的體系更像是按需貨幣市場。大多數供應商的期望很簡單：利用閑置資金賺取收益，同時保持資金流動性。這種偏好悄然決定了哪些產品能夠規模化。

當貸款人的行為類似于現金管理時，市場會圍繞那些感覺像現金的產品而非感覺像信貸的產品進行清算。

DeFi 貸款人如何理解“借貸”的含義

最重要的區別不在于固定利率與浮動利率，而在于提現承諾。

在像 Aave 這樣的浮動利率資金池中，供應商會獲得一種代幣，它實際上是一種流動性庫存。他們可以隨時提取資金，在出現更好的投資機會時進行資金輪動，并且通常可以將他們的持倉用作其他資產的抵押品。這種選擇權本身就是產品。

貸款人為此接受略低的收益率。他們并不傻。他們支付的是流動性、可組合性以及無需額外成本即可重新定價的能力。

固定利率則顛覆了這種關系。為了獲得期限溢價，貸款人必須放棄靈活性，并接受資金被鎖定一段時間。這種交易有時是合理的，但前提是補償明顯。實際上，大多數固定利率方案提供的收益不足以彌補選擇權的損失。

為什么流動抵押品將利率拉向浮動利率？

如今，大多數大規模加密貨幣借貸并非傳統意義上的信貸。它們本質上是以高流動性抵押品為支撐的保證金和回購式借貸。這類市場自然會采用浮動利率進行結算。

在傳統金融領域，回購和保證金融資也會持續重新定價。抵押品具有流動性的。風險按市值計價。雙方都預期這種關系可以隨時調整。加密貨幣借貸也是如此。

這也解釋了貸款方經常忽略的一個問題。

為了獲得流動性，貸款方實際上已經接受了遠低于名義利率所暗示的經濟效益。

在 Aave 上，借款人支付的利率與貸款人獲得的收入之間存在較大差額。其中一部分是協議費用，但很大一部分是由于賬戶利用率必須保持在一定水平以下，才能確保在壓力下提款順暢運行。

Aave 一年期供需對比

這種差額表現為收益率降低。這是貸款機構為確保退出流程順暢而付出的代價。

因此，當一款固定利率產品出現，并以適度的溢價換取資金鎖定時，它并非在與一個中性的基準產品競爭，而是在與一款故意壓低收益率但流動性強且安全性高的產品競爭。

這遠不止提供略微更高的年利率那么簡單。

為什么借款人仍然容忍浮動利率市場？

借款人確實喜歡確定性，但大多數鏈上借貸并非家庭抵押貸款，而是涉及杠桿、基差交易、規避清算、抵押品循環和策略性資產負債表管理。

正如 SilvioBusonero 在其對 Aave 借款人的分析中所展示的那樣，鏈上債務的大部分都與循環和基差策略相關，而非長期融資。

這些借款人不愿為期限支付高額溢價，因為他們并不打算持有期限。他們希望能夠在方便的時候鎖定期限，并在不方便的時候進行再融資。如果利率對他們有利，他們會展期。如果出現問題，他們會迅速平倉。

因此，最終會形成這樣一種市場：貸款人需要溢價來鎖定資金，但借款人卻從根本上不愿意支付這筆費用。

這就是為什么固定利率市場不斷演變成單邊市場的原因。

固定利率市場是一個單邊市場問題

加密貨幣領域固定利率的失敗通常被歸咎于實施層面。例如，拍賣與自動做市商（AMM）的對比；系列合約與資金池的對比；更優的收益率曲線；更佳的用戶體驗。

許多不同的機制都已被嘗試過。Term Finance 運行拍賣；Notional 構建了明確的期限工具；Yield 則嘗試了基于到期日的自動做市商（AMM）。 Aave 甚至嘗試在資金池系統中模擬固定利率借貸。

設計各不相同，但結果卻殊途同歸。更深層次的問題在于其背后的思維模式。

這通常也是爭論轉向市場結構的地方。有人認為，大多數固定利率協議試圖讓信貸感覺像是貨幣市場的變體。它們保留了資金池、被動存款和流動性承諾，而只是改變了利率的報價方式。表面上看，這使得固定利率更容易被接受，但也迫使信貸繼承了貨幣市場的種種限制。

固定利率不僅僅是一種不同的利率，它是一種不同的產品。

與此同時，認為這些產品是為未來用戶群體而設計的這種說法只對了一部分。人們預期機構、長期儲戶和原生信貸借款人會涌入并成為這些市場的支柱。

但實際涌入的更像是活躍資本，而非資產負債表。

機構以資產配置者、策略制定者和交易者的身份出現。而長期儲戶從未達到有意義的規模。原生信貸借款人確實存在，但借款人并非借貸市場的錨定者，貸款人才是。

因此，限制因素從來都不是純粹的分配問題，而是資本行為與錯誤的市場結構相互作用的結果。

要使固定利率機制大規模運作，以下條件之一必須成立：

1. 貸款人愿意接受資金被鎖定，或者

2. 存在一個深度充足的二級市場，貸款人可以以合理的價格退出，或者

3. 有人持有期限資產，使貸款人可以假裝擁有流動性。

DeFi 貸款人大多拒絕第一個條件。期限風險的二級市場仍然薄弱。第三個條件悄然重塑了資產負債表，而這正是大多數協議試圖避免的。

這就是為什么固定利率機制始終被逼到角落，勉強能夠存在，卻永遠無法成為資金的默認存放方式。

期限劃分導致流動性碎片化，二級市場依然薄弱

固定利率產品創造了期限。期限劃分造成了碎片化。

每個期限都是不同的工具，具有不同的風險。下周到期的債權與三個月后到期的債權截然不同。如果貸款人想要提前退出，他們需要有人在那個特定的時間點買入該債權。

這意味著要么：

• 多個獨立的資金池（每個到期日一個），要么

• 一個真實的訂單簿，配有愿意跨曲線報價的真實做市商。

DeFi 尚未為信貸領域提供第二個方案的持久版本，至少目前還沒有大規模實現。

我們看到的卻是似曾相識的現象：流動性變差，價格沖擊增大。“提前退出”變成了“你可以退出，但要接受折價”，有時這種折價會吞噬貸款人預期的大部分收益。

一旦貸款人經歷這種情況，這筆頭寸就不再像存款，而變成了需要管理的資產。之后，大部分資金會悄然流出。

一個具體的對比：Aave vs Term Finance

看看資金的實際流向。

Aave 的運營規模龐大，涉及數十億美元的借貸。Term Finance 設計精良，完全滿足了固定利率支持者的需求，但與貨幣市場相比，其規模仍然很小。這種差距并非品牌效應，而是反映了貸款人實際的偏好。

在 Aave v3 以太坊上，USDC 提供者可以獲得約 3% 的年化收益率，同時保持即時流動性和高度可組合的頭寸。借款人在同一時間段內支付的利率約為 5%。

相比之下，Term Finance 通常能以個位數中段的利率完成 4 周固定利率 USDC 拍賣，有時甚至更高，具體取決于抵押品和條件。從表面上看，這似乎更具吸引力。

但關鍵在于貸款人的視角。

如果你是貸款人，在以下兩者之間選擇：

• 約 3.5% 的收益率，類似于現金（隨時退出，隨時輪動，可將頭寸用于其他用途），以及

• 約 5% 的收益率，類似于債券（持有至到期，除非有其他借款人出現，否則退出流動性有限）

Aave vs Term Finance 的 APY 對比

許多 DeFi 貸款人選擇前者，即使后者在數值上更高。因為數值并非全部回報。全部回報包含選擇權。

固定利率市場要求 DeFi 貸款人扮演債券買家的角色，而在這個生態系統中，大多數資本都被訓練成唯利是圖的流動性提供者。

這種偏好解釋了流動性為何集中在特定區域。一旦流動性不足，借款人會立即感受到執行效率下降和容量受限的影響。他們會重新選擇浮動利率。

為什么固定利率可能永遠不會成為加密貨幣的默認選項

固定利率可以存在。它甚至可以是健康的。

但它不會成為 DeFi 貸款人存放資金的默認選擇，至少在貸款人群體發生變化之前不會。

只要大多數貸款人期望獲得平價流動性，重視價值可組合性而非收益率，并偏好能夠自動調整的頭寸，固定利率在結構上仍然處于劣勢。

浮動利率市場之所以勝出，是因為它們符合參與者的實際行為。它們是面向希望流動資金的貨幣市場，而不是面向長期資產負債表的信貸市場。

需要做出哪些改變？

如果固定利率要發揮作用，就必須將其視為信貸，而不是偽裝成儲蓄賬戶。

提前退出必須被定價，而不是被承諾。久期風險必須明確。當資金流動方向不一致時，必須有人愿意承擔另一方的責任。

最可行的方案是混合模式。浮動利率作為資本存放的基礎層。固定利率作為一種可選工具，供那些明確希望買賣久期的人使用。

更現實的方案并非強行將固定利率引入貨幣市場，而是保持流動性的靈活性，同時為那些尋求確定性的人提供選擇加入的途徑。

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