2025年中國醫療產業十大教訓

氨基觀察-創新藥組原創出品

作者 | 武月

醫療產業的發展從來不是一條坦途，創新的路上布滿荊棘，商業的博弈更是暗藏風險。

2025年，中國醫療產業依舊上演著成功與失敗的交替，而那些失意的案例，往往蘊含著比成功經驗更珍貴的啟示。

在這一年里，有企業因現金流斷裂深陷危機，有企業因股東糾紛動蕩不已，也有企業因監管收緊折戟沉沙，還有企業在資本狂歡后摔入谷底……這些教訓不僅是個別企業的“悲歌”，更是整個行業在轉型期必須正視的考題。

在此，我們梳理了2025年醫療產業極具代表性的十大教訓，希望能為市場提供一些啟示。

現金流危機，

康樂衛士的“造血”之困

作為曾頭頂“北交所疫苗第一股”光環的創新疫苗企業，康樂衛士2025年的現金流危機，給行業敲響了警鐘。

康樂衛士深耕HPV疫苗領域，布局了3價、9價、15價全價次管線，還推進九價HPV疫苗男性適應癥3期臨床，因此，其上市前備受市場關注，融資也頗為順利，2021年賬上現金及等價物超12億元。但疫苗研發“燒錢”且周期長，公司至今未實現產品商業化，持續依賴融資輸血。

財報數據顯示，2023年至2025年前三季度，公司凈虧損分別達3.01億元、3.57億元、2.29億元，2025年三季度末賬上現金僅剩632萬元，而短期借款和一年內到期的非流動負債合計超1.66億元。

資金鏈的緊繃，最終以一種“慘烈”的方式暴露出來。

2025年12月，因控股子公司未按期償還1521萬元銀行貸款，公司15個銀行賬戶被凍結，占賬戶總數的41.67%，經營一度陷入停滯風險。雖隨后緊急籌措資金結清貸款，但核心產品3價HPV疫苗上市許可申請補充資料因資金問題延遲，商業化前景蒙上陰影。

康樂衛士的困境，本質在于其預判了HPV疫苗的市場需求，但低估了賽道競爭的激烈程度，和市場變化的速度。這也為行業敲響了警鐘：賽道選擇從來不是看市場需求規模就夠了，更要精準預判競爭格局和市場變化。

藥審拒批風暴，

仿制藥“低水平重復”時代終結

2025年12月，國家藥監局掀起的“藥審風暴”，讓仿制藥行業迎來前所未有的沖擊。

12月16日至18日短短三天，國家藥監局連續否決118個不同規格仿制藥的上市申請，涉及86家企業，包括京新藥業、白云山等知名企業，涵蓋苯磺酸左氨氯地平片、恩格列凈片等超10億元規模大品種，部分品種甚至出現多家企業聯合申報卻集體被否的情況，如比拉斯汀口服溶液有4家企業申報均未通過。

此前，仿制藥一致性評價審評較為溫和，企業可在4個月內補審資料，而2025年監管態度發生根本轉變。12月3日，CDE發布兩份征求意見稿，首次明確“重大缺陷”清單，對觸及紅線問題實行“一票否決”，不再給予補正機會。

這也意味著，此次大規模拒批并非偶然。被拒的品種多存在臨床數據不規范、工藝研究不足、低水平重復申報等問題，如苯磺酸氨氯地平已有203家企業擁有批文，仍有企業試圖通過改劑型申報改良版仿制藥。

這也提醒藥企，無論集采與否，監管正在從源頭上“反內卷”，藥企要么做高質量仿制藥，要么轉向真正的創新。

童顏針“局中局”，

江蘇吳中退市警示代理、合規風險

從靠童顏針實現業績扭虧，到因違法違規黯然退市，江蘇吳中2025年的經歷，成為醫美企業代理模式風險與合規失守的典型案例。

2021年，江蘇吳中斥資1.66億元拿下韓國Regen公司童顏針“艾塑菲”在中國大陸的獨家經銷權，押注再生醫美賽道。2024年艾塑菲獲批上市后迅速放量，當年貢獻3.26億元銷售收入，占總營收的20.42%，助力公司終結連續三年虧損。

但好景不長，2025年3月，愛美客斥資13.79億元收購Regen85%股權，隨后Regen以“江蘇吳中違規轉讓經銷權”、“涉證券違法影響產品聲譽”為由，發送《解約函》終止獨家代理協議。7月，艾塑菲注冊證代理人變更為愛美客關聯公司，江蘇吳中徹底失去產品銷售權，2025年三季度營收同比暴跌63.93%。

雪上加霜的是，證監會查出江蘇吳中2018-2023年隱瞞實際控制人、虛增營收超17億元、關聯方占用資金超16.93億元等違法事實，公司及相關責任人被罰款3050萬元，實際控制人被市場禁入10年。

2025年12月31日，江蘇吳中正式退市，股價定格在0.29元/股，市值僅剩2.06億元，較巔峰時的百億市值落差懸殊。這一案例警示醫美企業，代理模式易失核心資源控制權，而合規更是企業的生存底線。

/ 04 /

跟風預告BD失效，

藥企需回歸BD本質

2025年，石藥集團掀起的“預告式BD”風潮曾讓不少藥企跟風，但很快，隨著市場理性回歸，這種模式的效力逐漸消退，華海藥業的案例便是典型。

8月份，華海藥業子公司華奧泰在官微發布文章，詳解抗PD-L1/VEGF融合蛋白HB0025的臨床進展，并預告多個產品海外授權談判同步推進，試圖復制石藥集團的成功。

然而，資本市場反應冷淡，華海藥業股價不升反降。究其原因，一方面，BD交易本身存在高不確定性，石藥集團后續落地的BD合作，如與阿斯利康的戰略合作、向Madrigal授權GLP-1受體激動劑權益，均與此前預告的50億美元級重磅交易相去甚遠，讓市場對“預告”的信任度下降；另一方面，部分企業將BD預告視為撬動股價的工具，而非基于產品價值的自然結果，本末倒置。

資本市場的每一個“風口”都有其特定的窗口期，預告式BD熱潮的退去，也不過是時間問題。

隨著創新藥板塊行情愈發震蕩，市場對這類預熱式信息變得審慎與理性也在情理之中。這也提醒藥企，BD的核心是創新價值的兌現，而非短期資本炒作，脫離研發實力與產品質量的“預告”，終將被市場拋棄。

/ 05 /

“站崗”藥捷安康，

警惕資本狂歡陷阱

2025年9月，港股藥捷安康上演的股價“過山車”，暴露了18A規則下流通股稀缺引發的非理性繁榮風險，也讓高位追高的投資者付出慘痛代價。

9月9日至15日，藥捷安康股價在5個交易日內最高漲幅逼近9倍，9月16日盤中一度沖上679.5港幣，市值達2697億港幣，直逼百濟神州。但這份“神話”缺乏基本面支撐：藥捷安康尚未有任何管線獲批，進展最快的核心管線MTK抑制劑Tinengotinib僅一個適應癥進入3期臨床，且瞄準的膽管癌耐藥患者市場規模有限；公司其他管線多處于早期階段，成藥與商業化不確定性極高。

股價暴漲的核心原因是流通股極度稀缺。藥捷安康總股本3.97億股中，96.2%由上市前投資者鎖定，IPO僅發售1528萬股，其中基石投資者認購979萬股，實際可流通股份僅549萬股，占總股本的1.38%，少量買盤即可撬動股價。9月16日，泡沫破裂，公司股價收盤暴跌53.73%至192港幣，670港幣以上追高的投資者虧損超70%。

藥捷安康并非個例，此前百心安、思路迪等企業均出現過解禁前拉漲、解禁后暴跌的情況。顯然，藥捷安康暴漲暴跌的走勢，再次給市場上了一課，需警惕缺乏真實流動性與基本面支撐的市值虛高，也提醒藥企，短期資本熱度無法替代長期研發實力。

/ 06 /

BD很重要，

BD對象更重要

2025年，PD-(L)1/VEGF雙抗賽道的不同進展，深刻詮釋了BD合作中“選對隊友”的重要性。

康方生物將AK112的海外權益授權給Summit后，隨著HARMONi研究結果公布，康方生物及Summit均陷入種種爭議之中；原本預計在2025年申報上市的AK112，目前仍未等來申報的消息……

這也導致市場對于，AK112的機制、Summit的能力展開了諸多探討。真相是什么還不得而知，但BD要找一個好隊友的結論，卻是實打實的。

日前，Instil Bio決定退回宜明昂科PD-L1/VEGF雙抗IMM2510\AXN-2510。無論退回原因如何，回看雙方的合作，2024年8月1日雙方達成合作協議，直到2025年9月，Instil Bio才在clinical trials網站上，登記了IMM2510\AXN-2510在美國的一期臨床試驗。

合作一年之后，IMM2510\AXN-2510首次在美啟動臨床；啟動臨床3個月后，又決定退回權益。在激烈角逐中，IMM2510\AXN-2510已經浪費了一年多的時間。

沒有對比就沒有傷害。

BioNTech、輝瑞在引入國產PD-(L)1/VEGF雙抗后，則是全速推進臨床。前者已經推動20項臨床落地，其中3項為全球多中心3期試驗，覆蓋NSCLC、ES-SCLC等適應癥，部分3期試驗半年內完成439名患者入組，并牽手BMS進一步加速聯用探索；后者更是全力追趕進度，自完成授權交易后3個多月，已向FDA提交了5項新的IND，遴選500 余個全球臨床中心覆蓋25國以上。

這還只是開始，輝瑞還計劃2026年底前啟動10個新適應癥及10項以上新型聯用方案研究。

這也提醒我們，BD很重要，但BD對象更重要。一個優質的合作伙伴，事半功倍；而錯誤的合作伙伴則可能讓潛力付諸東流。

/ 07 /

亨利醫藥詐騙風波，

以及潛在的BD訴訟潮

當市場聚焦于BD交易金額的數字博弈時，背后的法律風險卻鮮少被深入討論，那些正在發生的BD糾紛的風險也少有人關注。

典型如亨利醫藥與諾和諾德因ocedurenone臨床失敗，而牽扯出的欺詐風波。2025年2月，諾和諾德指控亨利醫藥涉嫌欺詐，稱其在交易前隱瞞了ocedurenone的負面臨床數據，包括2022年3月的2期臨床試驗臨時分析顯示藥物無效，以及部分試驗站點存在合規問題。

諾和諾德還指出，亨利醫藥創始人黃振華作為知情人，在交易后向控股公司轉移3.391億美元，并派發5.785億美元股息。隨后，新加坡國際商事法庭凍結亨利醫藥及黃振華的全球資產。

亨利醫藥是否造假還不得而知，但這種BD合作糾紛已非孤例。此前恒瑞醫藥與萬春醫藥的合作破裂、三葉草生物疫苗合作糾紛等案例已顯端倪，而2025年國內創新藥BD出海交易額超1042億美元，伴隨而來的法律風險日益凸顯。MNC往往擁有專業法律團隊記錄合作細節，一旦臨床或商業化不及預期，易觸發仲裁；而國內Biotech多存在“重商業、輕法律”傾向，缺乏應對跨境仲裁的資源與意識。

這也警示藥企，BD合作需提前厘清權責，將“最壞情景”寫入合同，尤其要重視臨床數據披露、里程碑認定等細節，避免陷入法律糾紛。

畢竟，真正的出海，不僅要能簽下大額訂單，更要能守住合作成果。

/ 08 /

人福醫藥被ST，

揭開合規治理的蓋子

2025年12月，國內麻醉用藥龍頭人福醫藥因原控股股東當代集團的違規操作，被貼上ST標簽。

人福醫藥核心子公司宜昌人福2024年凈利潤27.03億元，遠超上市公司同期13.3億元的歸母凈利潤，其注射用鹽酸瑞芬太尼、枸櫞酸舒芬太尼注射液在國內市場占比超80%和90%。但作為原控股股東當代集團的核心資產，人福醫藥長期被當作“造血機”，為集團激進擴張輸血。

根據人福醫藥發布的公告，127.85億元巨額資金被原控股股東當代集團占用，核心子公司被隱匿交易，三年財務數據存在虛假記載……隨著這一系列資本亂象被披露，中國證監會湖北監管局作出了行政處罰，人福醫藥及原控股股東、9名時任高管被合計罰款3670萬元，原實控人艾路明被市場禁入7年。

2025年8月，招商局集團下屬招商生科通過重整入主，成為人福醫藥控股股東，但ST標簽仍對公司聲譽與資本市場表現造成沖擊。這也提醒著所有藥企，控股股東的非理性擴張與違規操作，可能拖垮優質企業，而完善的公司治理與獨立運營能力，無疑是企業抵御外部風險的關鍵。

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盟科藥業定增風波，

股東分歧下的Biotech生存困境

盟科藥業的定增爭議，暴露了biotech在資金緊缺與股東利益博弈中的艱難處境。

盟科藥業是國內少數布局抗菌藥全球創新的企業，核心產品康替唑胺年銷售額超1億元，但研發投入高昂，2022-2024年累計虧損超13億元，2025年上半年賬上現金僅2.37億元，資產負債率達59.45%，面臨成為科創板ST股的風險。

為緩解危機，公司計劃向南京海鯨藥業定向增發不超過10.33億元，引入海鯨作為戰略投資者，后者將持股20%成為控股股東，助力盟科補充資金、完善銷售與生產體系。定增方案公布當日，盟科藥業股價漲停20%。

但最大股東GeniePharma（持股10.92%）隨即公開反對，認為海鯨藥業主營仿制藥與維生素D2，缺乏創新藥協同性，且質疑交易公允性，要求終止定增，并在臨時股東大會上罷免董事長袁征宇等管理層，推舉自身關聯人員進入董事會。GeniePharma的反對導致盟科藥業股價次日暴跌10.96%，市值蒸發7億元。

這場分歧的核心，是GeniePharma作為美元基金，受減持限制與自身利益訴求影響，與管理層的戰略選擇產生沖突。盟科藥業的經歷提醒著市場，biotech在引入戰略投資者時，需充分平衡各方股東利益，避免因內部矛盾錯失發展機遇。

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至本醫療困局，

不容忽視的回購壓力

2025年，醫療AI企業至本醫療因股東回購糾紛陷入資金鏈危機，成為資本條款重壓下創新企業的悲情縮影。

至本醫療成立近9年，在腫瘤精準診療領域布局AI產品矩陣，2024年還與拜耳聯合開發伴隨診斷產品并完成國家申報，計劃2025年赴港上市。2024年9月，公司宣布一位老股東增資5000萬元，預期2025年初實現收支平衡，員工士氣高漲。但增資流程觸發回購條款——個別股東因基金無法延期，要求從增資款中提取資金用于回購自身股份，雙方陷入漫長溝通。

2024年12月，有股東未提前通知而申請財產保全，凍結至本醫療主要經營賬戶，引發連鎖反應：數千萬銀行貸款無法到賬、客戶應收款滯留、員工工資無法發放，部分員工離職，甚至有銀行提前收回數百萬工資準備金，公司實際損失超千萬元。盡管多數股東愿意支持延期，但個別股東的流程延誤，讓公司錯失港股上市窗口期，核心AI與檢測業務推進受阻。

至本醫療的困境并非個例，世和基因、吉凱基因等企業均因回購條款陷入危機。這也充分說明了，如何平衡資本逐利本性與科技創新長周期需求，優化投資決策流程與規則，是所有創新企業與投資機構需要回答的問題。

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