天晟新材資本運作能救經營基本面？“定增式保殼”的游戲該停止了

本文來源：時代周報 作者：郭儒逸

一向備受市場關注的上市公司保殼大戲，又添新劇情。

1月15日，天晟新材 (300169.SZ)拋出一份定增預案，將向北京融晟致瑞發行股票，募資不超過2.53億元。與此同時，天晟新材還在籌劃控制權變更，由現股東向融晟致瑞的一致行動人協議轉讓股權。兩項交易完成后，融晟致瑞背后的尉立東將成為上市公司實控人。

在A股市場，籌劃控制權變更或者定增交易是家常便飯。不過天晟新材上述交易的真實意圖，可能是通過資本運作達到保殼的目的，這難免引發外部質疑。

首先是融晟致瑞及其一致行動人的成立時間——它們今年1月初剛成立，并沒有實際經營活動，僅是為交易而新設立。成立幾天的公司要當一家上市公司的控股方，難免令人揣測。

如果再深挖一下，融晟致瑞及其一致行動人的執行事務合伙人為北京尚融控股。筆者注意到，尚融控股專注于項目投資與資產管理，投資組合覆蓋科技、金融等多個領域，講的是資本生態故事。而北京尚融控股背后的尉立東，個人履歷也集中在資本領域，并未有實業相關經驗。

其次是此次定增的價格。相比一致行動人受讓股權的價格，融晟致瑞參與定增的價格要折讓20%。作為整樁交易的兩個關聯方，卻出現顯著的定價差異，天晟新材并未給出合理的解釋。不過值得注意的是，以往上市公司重組相關交易中，并不乏低價定增的情形——低價入股對新股東自然更有吸引力，但低價利益輸送也面臨嚴格的監管。

在這場突擊式入主的背后，天晟新材有強烈的保殼動機。

這家公司于2011年上市，主要從事高分子發泡材料的研發、生產與銷售業務。但上市之后，天晟新材的業績長期深陷泥潭。從2019年至2024年，更是連續虧損，累計虧損超過11億。2025年前三季度，天晟新材凈利潤同比降幅達到1093.28%，虧損超過8000萬。截至三季度末，資產負債率為104.52%，已屬資不抵債。

雖然暫未被ST，但可謂已在退市邊緣掙扎了。

復盤天晟新材過去幾年的情況，對資本運作并不陌生。早在2014年，天晟新材幾名主要股東曾計劃向PE機構轉讓股權，當時被市場認為是PE試圖“租殼”上市。最終在交易所介入下，這項運作迅速流產。2016年，因在交易過程中違規簽訂“抽屜協議”（與交易對方的暗中約定），天晟新材的重組交易最終被否決。

頻繁寄希望于“財技”的原因，根源或都在于主營業績的慘淡。天晟新材需要通過此類手段“自救”，帶給市場其他想象空間，但結局往往未能如愿。而此次交易，國資股東在董事會層面表示了強烈反對，前景同樣充滿變數。

上市公司花式保殼，一度是A股的一大特殊景觀。為了留住“寶貴”的殼資源，一些上市公司往往采取多種方式規避退市情形，如調節營收、債務豁免、無償贈與以及保殼式重組等。

表面上看，這些財技手段確實起到了效果，通過數據粉飾，讓一些本來資質堪憂的上市公司繼續維持上市地位。但這種現象所反映出的，是資本市場的一種畸形生態，影響了市場的“自凈”能力。A股市場也長期面臨“退市難”的治理頑疾。

退市制度是資本市場關鍵的基礎性制度。過去多年，A股退市制度幾經改革，退市生態也在發生深刻變化。進出有度，才可以抑制炒殼的不良風氣，保持上市公司的活力。證監會2024年就曾發文表態，要進一步嚴格退市標準，大力削減“殼”資源價值，強調對收購交易和控制權交易的監管。這或許是杜絕保殼鬧劇的關鍵所在。

說穿了，只有當“殼”資源并不意味著巨大的套利空間，保殼的動機自然消解。殼資源正常化，應該是追求的目標之一。就現階段而言，隨著退市制度趨嚴，維持劣質上市地位的成本越來越高，相信保殼買賣也會變得越來越不“劃算”。

某種程度上，上市公司的“殼”之所以具備價值，根本在于上市公司自身。缺乏基本面支撐的所謂保殼，充其量是短期效應，只是把可能的暴雷時間推遲。因此對某些上市公司而言，與其使勁渾身解數保殼，不如花更多心思在改善經營基本面上。一個“好殼”才能得到投資者的真正認可。

正如天晟新材在公告里所描述的，交易完成之后，“能改善公司的資產質量和盈利能力”。希望這不要成為一句空話。畢竟，業務解決不了的問題，最好不要太指望“財務”。是時候收起短視，少玩這些資本游戲了。