黃金什么時候會暴跌?

因為涉及到投資品，還是老規矩，提前做個聲明，本回答所有的分析均是個人觀點，不能夠作為投資建議。最近讀了一些研報，大多都是從黃金的供需關系，從戰爭的避險情緒，從微觀投資這些角度去分析黃金的漲跌。今天我們換一種視角，請大家思考一下有沒有可能有一種人，他買黃金不是為了低買高賣賺取利差，而是有著其他更為重要的目的。在正式分析之前，我希望達成一個共識，那就是最新這一輪的黃金上漲比較反常。它不符合傳統經濟學的邏輯，按照傳統西方經濟學的教材，或者我們過去幾十年的經驗，黃金的定價邏輯主要受兩個因素的壓制。第一個因素就是美元指數，黃金是美元的對手盤，美元強則黃金弱，美元弱則黃金強。第二個因素是美國的實際利率，這一點非常關鍵。黃金是不生息的資產，當美債收益率很高，也就是說你把錢存在銀行或者去買美債，就能獲得很高的無風險回報時，黃金的吸引力就會下降。這里我們要先介紹一個公式：實際利率=名義利率-通脹預期。理論上來說，美聯儲加息，美債收益率會飆升，實際利率轉正且走高，那黃金應該暴跌。但是過去幾年的實際情況卻恰恰相反，大家請看這張圖。

左軸是黃金的價格，右軸是實際利率的相反數。可以很清晰的看到2022年之前，藍線和黃線走勢的同步率非常之高，這也能驗證剛才我們所說的理論，但是從2022年之后，美聯儲進行了史詩級的加息政策，美國10年期的國債收益率一路飆升，實際利率也處于過去15年的高位，按理說黃金它應該被推到溝里去。然而黃金不僅沒有跌，反而是一路狂飆，反映到圖中就是藍線和黃線發生嚴重的背離。到今天國際金價已經突破了4600美元，勢頭正盛，這就出現了一個巨大的背離，過去20年金價和美國的實際利率是完全的負相關，就像照鏡子一樣。但從2022年俄烏戰爭爆發之后，這個邏輯就失效了，實際利率往上走，金價也在往上走，這說明了什么呢？說明傳統的金融定價邏輯，也就是華爾街那套基于套利模型的算法已經失效了，市場出現了一股不僅不看重利息的回報，甚至不看重價格成本的神秘力量。這股力量不在乎美聯儲加不加息，他只有一個目的，就是買入黃金并且持有。這股買入的主力顯然不可能是散戶，我們看看世界黃金協會的數據，雖然全球的金飾消費確實在增長，但真正導致金價中樞抬升的是凈買入的那部分增量。散戶的購買往往都是順周期追漲殺跌的，他們只能算是價格的接受者，而不是價格的制造者。真正的推手，數據上寫的清清楚楚——各國的央行，在2022年之前，全球央行的購金量雖然穩定，但并不夸張。但是2022年之后，全球央行的購金量創下了自1967年以來的歷史新高，年購進量突破1000噸的大關。然而在這些央行里，誰是最大的買家呢？我們查查公開數據，土耳其買了很多，印度買了很多，波蘭也買了不少，但是從凈頭寸的角度來看，我們就能發現中國人民銀行的動作才是最耐人尋味的。根據官方公布的數據顯示，中國央行曾連續18個月增持購入黃金，雖然在2024年中期短暫按下了暫停鍵，但這并不能表示中國沒有增持黃金，我們要知道部分主權基金或者相關聯的國有機構，他也是有可能去通過非官方的儲備賬戶去囤積黃金的，這種操作類似于藏金于民的變種，或者叫做藏金于國資體系，央行暫停購買不代表中國沒有收集黃金籌碼的動作。除了官方儲備表這一張紙，我們還要看到更廣泛的數據，比如說海關的進出口數據，還有上海黃金交易所的出庫量。那這兩個數據顯然也一直長期處于高位狀態，根據最新的數據，2026年1月7日，國家外匯管理局公布的數據顯示，中國12月末黃金儲備高達7415萬盎司，環比增加3萬盎司，這已經是連續第14個月的增持了。自2024年11月起，中國央行累計增持黃金135萬盎司，黃金儲備規模也是持續攀升。通過這些購買數據，我們可以獲得一個很清晰的結論，推動本輪金價上漲的最大莊家不是華爾街的對沖基金，而是以中國央行為代表的東方央行集團。這就引申到下一個問題，為什么央行不惜在價格高位也要去囤積黃金？央行可是管理國家信用資產負債表的超級會計師，他們在這個位置買入，必然是因為如果不買，那未來他面臨的風險會比金價下跌的風險還要再大，那這個風險是什么呢？這也是今天我要分享的核心觀點，那就是黃金在未來一段時間內將承擔中國下一階段貨幣發行的新錨點，也可以說，它是化解巨額地方債必須準備的信用對沖物。在分析央行為什么買黃金之前，我們必須先搞懂一個更基礎的問題：我們手里的人民幣到底是什么？很多人會說人民幣不就是錢嗎，在現代貨幣信用體系下，貨幣本質上是央行的一張欠條。既然是欠條，大家之所以愿意用它，是因為相信央行背后有東西能夠兌付這張欠條，那這個背后的東西就叫做貨幣的錨。在過去加入WTO的20年里，央行印鈔的邏輯主要是依靠兩個錨。那第一個階段叫做外匯占款發行制，簡單說就是，中國企業出口如果賺了1美元，然后再拿回來給央行，央行收下這1美元作為儲備資產，然后按匯率印出7塊錢的人民幣去給企業，這時候人民幣的背書就是美元，是美國的國家信用和中國的出口制造能力。第二個階段人民幣的錨，可以說是土地，是房地產。隨著城鎮化的推進，土地和房地產成為了巨大的資金蓄水池，銀行以土地為抵押放出貸款，通過乘數效應創造貨幣，這時候人民幣的信用背書是一堆鋼筋水泥的增值預期。所以過去20年人民幣雖然印的不多，但是信用也很堅挺。可現在這個邏輯已經玩不下去了，同樣也有兩個原因，一個問題是貿易順差的虛胖與資本外流，雖然海關數據顯示中國的順差很大，但大家可以去問問那些搞外貿的老板，有多少人是真正愿意結匯，將錢留在國內呢？而外資撤離、產業鏈外遷這些問題都會導致流入央行資產負債表的美元錨開始松動。另一個問題則是債務的爆發，這一點更是重中之重。中國現在的問題不是印不出錢，而是債務太多了，必須要印更多的錢來稀釋它，這也是我提到的中國官方和民間都不得不面對的最大問題，就是地方債務的黑洞。我一直堅信一句話，那就是現代社會所有的債務危機，在主權國家層面最后只有一種解決方式，那就是通貨膨脹。目前中國的地方債務規模到底有多大呢？官方顯性的債務加上城投債等隱性債務，市場普遍估算在60萬億到100萬億人民幣之間。當然這還只是最保守的估計，那這是一個什么概念，這筆錢靠地方政府賣地收稅是絕對不可能還上的，甚至連利息都還不上，現在大家都是在借新還舊，把這個雪球滾得更大。但是雪球總有滾不動的一天，當商業銀行不愿意再借錢給城投公司，當理財產品開始爆雷，由于流動性枯竭導致債務崩塌時，那現在已經有很多案例正在進行中了。為了防止崩盤，中央政府必須出手，如何出手呢？最近提到的化債方案，不管是去發行特別國債還是地方債的置換，本質上都是把地方政府的爛賬通過某一種機制轉移到中央或者央行的賬本之上，這也是現代貨幣銀行學中最騷的操作——債務貨幣化。也就是央行直接下場，或者通過商業銀行間接下場，去購買國債和地方債，央行買債券等于央行資產增加，央行給錢等于基礎貨幣M0的增加，這就是俗稱的印錢化債。但是這里有一個巨大的邏輯bug，之前印人民幣背后是美元，是真金白銀的外匯，現在印人民幣背后都是地方政府的債務。說的難聽點，這些債務都是修在鬼城里面的馬路，是爛尾的產業園，是一些無效的基建。那如果你是國際資本或者國內的富裕階層你會怎么想？你會發現原來以前的人民幣背后是美元，那現在的人民幣背后是一堆還不上的爛債，貨幣的含金量被稀釋了，那這種基于爛資產發行的貨幣天然就具有巨大的貶值壓力，講到這里我們就要回到今天的主角黃金了。央行的決策層很清楚這個邏輯鏈條，必須要救地方債就必須大規模的放水印錢，而現在印錢的抵押品的質量在變差，就等同于人民幣的信用在受損。而信用受損又會導致匯率崩盤、資本外逃、惡性通脹，這就是一個死局，除非你能找到一個新的信用補丁。這個補丁在目前的階段只能是黃金，央行大量買入黃金，根本就不是為了炒作賺那點差價，他是在為人民幣的資產負債表換血，當央行不得不大量持有國內的一堆垃圾債來維持流動性的時候，它必須同時持有一種絕對堅硬、全人類的共識，且不依賴任何主權信用的資產用來平衡它的資產負債表質量。如果用公式表示大概是這個樣子，之前人民幣的信用=外匯儲備+垃圾債，這會導致信用下降，未來人民幣的信用=外匯儲備+垃圾債+大量的黃金，這就可以做到信用對沖。黃金就是那個增信劑，當市場看到央行手里握著幾千噸甚至上萬噸的黃金時，即便市場知道他在印錢化債，但是市場對人民幣的信心也不會瞬間崩塌。這就是央行買黃金的最底層邏輯，為了給即將到來的大規模貨幣放水，提前通過購買黃金來儲備信用額度，我們看到金價上漲本質上是央行在用紙幣去擠兌黃金，跟上市公司的財報一個道理，他們一定要把金價買上去，因為金價越高他們手里的黃金儲備市值就越高，資產負債表就越好看，最后能印出來的錢也就越多。除了增信，黃金上漲對于化債還有另一個最直接的戰術作用，那就是壓低實際利率。剛才我們提到了公式，實際利率等于名義利率減去通脹預期。對于一個背負巨額債務的國家來說，最舒服的狀態是什么呢？就是負實際利率。假設你把錢存到銀行利息是2%，但通脹是4%，那你存一年錢購買力就會縮水2%.誰是贏家呢？當然就是欠債的人，因為債務的實際價值被通脹稀釋了。那誰是輸家呢？當然就是存錢的人。中國要化解幾十萬億的地方債，唯一的出路就是維持長期的低利率和適度的通脹。雖然現在老百姓的體感是通縮，但這不是因為錢少，只是因為這個錢在金融機構里空轉還沒有出來而已。在這樣一個名義利率不斷下行的環境下，持有現金是必虧的，那么資金會去哪兒呢？去已經崩掉的樓市嗎？顯然不可能，房住不炒加上租售比極低，還沒有年輕人去接盤。那去股市嗎？現在的緬A更像是一種金融消費場景，進入緬A的錢，最后的導向還是化債。那走出去換美元吧，這一點更難，外匯的管制未來會加倍嚴格，最后黃金就成了唯一的出口。官方允許甚至默許金價上漲，還有一個隱晦的目的，那就是制造一種通脹預期或者避險標桿。當老百姓看到金價天天漲，那就會意識到錢在發毛，從而通過消費或者購買其他資產來對沖，這在客觀上配合了溫和通脹的形成，也有助于稀釋債務。甚至可以說，金價上漲是這一輪宏觀債務重組過程中必然伴隨的副作用，甚至是有意引導的財務轉移信號。不知道大家有沒有注意到，最近這一年央行的動作變得越來越讓人看不懂了。過去我們聽新聞，聽到的一般是降準降息、MLF“麻辣粉”，但是從2024年下半年開始，幾個新詞頻繁的出現，比如說國債買賣，比如說最近一個非常關鍵的詞——買斷式逆回購。這些新的工具箱的出現，意味著中國貨幣發行機制的根本性變軌。我來給各位翻譯一下都是什么意思，以前央行發錢，他的基礎貨幣投放主要靠MLF（中期借貸便利）。這個邏輯是商業銀行拿著手中的優質資產去做抵押找央行借錢，到期了他要連本帶利還給央行。這種模式下央行是被動的，錢都是借出來的，也都是有成本的。但現在央行開啟了國債買賣和買斷式逆回購，尤其是買斷式逆回購，這意味著央行直接從一級交易商手里把債券買斷過來，這些債券主要就是國債還有地方債。那他們的區別在哪里呢？抵押是借錢，權屬還在銀行手里，買斷則是交易權屬轉移到了央行手里。這標志著中國央行正式邁入了赤字貨幣化的門檻，大白話就是財政部發債，央行印錢直接買。這不就跟美國搞了十幾年的QE一模一樣嗎，這不就是現代貨幣理論里說的財政赤字貨幣化嗎？當央行的資產負債表里外匯占款的比例在下降，而對政府債權的比例急劇上升的時候，那人民幣的底層成色就已經變了。這也完美解釋了為什么必須要買黃金，試想一下，如果你的資產負債表左邊全是地方政府的爛賬，右邊全是印出來的人民幣，這本賬誰敢去看？所以央行必須在左邊瘋狂加塞一樣東西也就是黃金。這就好比往一鍋清湯寡水的粥里拼命加高濃度的壓縮餅干，為的就是讓這鍋粥看起來還像是一個能吃的東西。中國央行現在的貨幣工具箱操作頻繁，對國債、地方債的購買力度越大，那他對黃金的需求就會越剛性越迫切。最后呢我們再聊一聊所有人都關心的一個問題：黃金這輛車還能搭多久？什么時候他會翻車？要回答這個問題不能只去看K線圖上的價格，雖然價格無法預測，但是時間周期我們還是可以勉強的去窺探一些信號的。我們要重點關注的是導致黃金上漲的那個因消除了沒有，我們在之前部分論證了本輪金價上漲的根本原因是債務出清引發的貨幣信用重構，那么金價上漲結束的信號只能是以下三種情況之一發生。第一種情況就是地方債的問題徹底解決。怎么才能叫徹底解決呢？要么是經濟突然爆發，像當年加入WTO一樣，通過巨大的增量財富把債務給覆蓋掉，要么就是惡性通脹把債務徹底稀釋干凈。但是如果是后者的話，那金價在這個階段不僅不會下跌，反而會以幾何倍數去暴漲。只有當債務被稀釋完，新貨幣體系建立，金價才會由漲轉平。第二種情況，就是人民幣找到了新的強有力的錨。如果未來某一天，中國在AI，在可控核聚變或者某一種具有顛覆性的科技上取得了全球壟斷地位，那人民幣就可以不去掛鉤美元，也不去掛鉤黃金，而是去掛鉤某種算力或者是某種能源。比如現在國內很多大V都在鼓吹什么人民幣錨定電力的戰略，如果能實現的話，那大家都要搶著人民幣去買中國的技術和服務，那人民幣的信用就能爆棚了，黃金的歷史使命也就完成了，但是在那一天到來之前，黃金依然是唯一的備胎。第三種情況也是我覺得最現實的一種情況，那就是美聯儲重新進入到超級加息周期，且全球的地緣政治重回和平。那如果美國經濟突然好到爆炸，實際利率飆升到3%以上，并且俄烏停火、中東和平、臺海無事，那么黃金的避險屬性和金融屬性會同時被擊碎。但是看看現在的世界局勢，還有特朗普政府上臺后的政策走向，這種情況現在就發生的概率幾乎為零。所以結論就是在可見的未來3~5年內，支撐金價上漲的邏輯：債務貨幣化、逆全球化、法幣信用比爛的時代，這些問題不僅沒有結束，反而是在加速過程中。金價或許會有短期回調，會有波動，但是長期向上的斜率是由央行資產負債表的擴張速度決定的。只要印鈔機在轟鳴，黃金的發動機就不會熄火。馬斯克在最新的訪談中不是說了嗎，接下來3~7年，對于人類社會來說是顛簸的過渡期。在現在這場浩浩蕩蕩的國家級資產負債表重組中，我們普通人扮演的是什么角色呢？我個人是比較悲觀的，我們絕大部分人都是那個代價。化解幾十萬億的地方債，它顯然不可能憑空消失，根據能量守恒定律，債務的消失對應著債權人購買力的消失，這是一種隱蔽的溫水煮青蛙式的財富轉移。當我們看著金價從400漲到600再漲到800~1000的時候，與其說黃金變貴了，不如說是我們的錢變輕了。我覺得黃金它不是讓普通人發財的工具，我不建議大家去借錢買黃金或者加杠桿炒黃金，因為在短期博弈中，散戶是不可能玩得過華爾街還有央行的。但是在保證流動性充足的前提之下，不借錢不加杠桿，持有一定比例的實物現貨黃金作為資產，不以盈利為目的，僅僅去把它作為家庭資產配置的壓艙石，那在這個處處都是變局的時代，我覺得至少要比去緬A消費和去實體創業要理性的多。