李揚：影響中長期經濟運行的四大金融因素

李揚 中國社科院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長

以下觀點整理自李揚在中國宏觀經濟論壇（CMF）年度論壇（2025-2026）上的發言

本文字數：9005字

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百年未遇之大變局以及我國應對變局之各項舉措，已深刻改變中國經濟的運行機制。在金融領域，社會融資結構調整、利率下行、資本市場發展環境改善和貨幣政策范式轉型，成為影響未來中國宏觀經濟運行的四大金融因素。這些因素，將助力金融強國目標的實現。鑒于目前正值“十五五”開局，本文的分析也可視為對“十五五”時期我國金融改革和發展問題的探討。

一、融資結構調整

近十年來，我國金融體系中各類金融工具、機構、市場的構成比例及相互關系均發生了較大變化。可從以下四個維度分析。

第一個也是最重要的維度，即直接融資和間接融資占社會融資總額比重的相對變化，這關乎全社會資金融通的基本渠道與方式，因而是反映金融結構的核心指標。根據中國人民銀行公布的數據，2015年底至2025年11月底，我國社會融資總量（社融）由127.68萬億元增至440.07萬億元，十年提升2.45倍。社融是一個集合概念，包含四個部分、九項指標，其中的五類指標，即人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款和貼現銀行承兌匯票均屬間接融資，因此，我們可以通過分析這五類指標占社融的比重變化，來分析間接融資和直接融資的相對關系。統計顯示，2015~2025年，以上五類指標的加總規模從110.55萬億元增加至286.77萬億元，十年提升1.59倍，其增速遠低于直接融資。顯然，這種增速的差距，導致間接融資占社會融資總量之比，從86%下降至65.1%，十年降低21個百分點！這意味著，我們十余年來孜孜以求的“降低間接融資比重、提高直接融資比重”的改革目標，已經在相當程度上得到實現。

第二個維度即存款和貸款的關系。存貸款是銀行資產負債表中最主要的對應科目，兩者間的消長事關銀行經營，自不待言，由于存款是貨幣供給的主體，而貸款則是全社會金融資產的主體，因此，存貸款的動態更同時與貨幣供給和信用創造等宏觀變量密切相關。據央行統計，從存量上看，截至2025年十月底，人民幣存款余額325.55萬億元，貸款余額270.61萬億元，存款比貸款多54.94萬億元。從流量上看，2025年前十個月，人民幣存款增加23.32萬億元，貸款增加14.97萬億元，存款比貸款多增8.35萬億元。住戶存款增加11.39萬億元，貸款增加7396億元，存款比貸款多增10.65億元。非銀行金融機構存款增加6.66萬億元，貸款減少185億元，存款比貸款多增6.678萬億元。外幣存款余額1.04萬億美元，同比增長24.3%；外幣貸款余額5546億美元，同比下降3%；存款比貸款多0.48萬億美元。顯然，近幾年，存款增長高于貸款增長已成趨勢，這種趨勢導致的最重要的結果是，一方面，貨幣供給增加較快（存款增長較快），另一方面，全社會的信用的供給卻相對不足（貸款增長相對緩慢）。這種“寬貨幣、緊信用”格局不僅大大扭曲了貨幣政策的信息，而且會弱化貨幣政策的力度。毫無疑問，這種格局如果持續，適度寬松的貨幣政策的實施效力會大打折扣。

第三個維度是貨幣供給的結構。眾所周知，在信用貨幣制度下，貨幣供給作為一個體系，其自身是有層次的。根據2025年最新調整的口徑，中國的貨幣統計包括M0、M1和M2三層。值得注意的是，不同層次的貨幣供給，其流動性存在差異，對應的經濟活動也存在區別，于是，在分析貨幣政策對經濟活動的影響時，我們不僅應選擇適配的貨幣口徑，而且應分析不同口徑的貨幣供應之間的關系。最重要的貨幣供給結構是M1占M2的比重。自2023年下半年始，我國M1的增速低于M2，其差距在2024年下半年達到最大，最近顯現出逐漸縮小的跡象。M2增長快于M1的結構，容易讓人對貨幣政策的效力產生誤判——貨幣供給增長看似較快，但實際的刺激力度在減弱。因為活期存款是隨時準備動用的“貨幣”，形成的是有支付能力的需求，而定期存款則意味著購買力處于貯藏狀態，或如央行所稱，是“準貨幣”或“非現實貨幣”，本質上是潛在的有支付能力的需求。最近幾年來，社會對許多企業和居民將活期存款轉化為定期存款、以及所謂“存款搬家”的行為表示憂慮，正是看到了這一現象，好在，目前M1增速逐漸追上了M2增速，這說明我國貨幣供給的流動性結構正在改善，同時也折射出企業、居民等實體經濟部門的預期有所改善，這無疑是一個積極的信號。

第四個維度是從負債方和資產方衡量的金融部門杠桿率的差異，其數據來自國家金融與發展實驗室。根據定義，資產方金融杠桿率體現的是銀行部門流入非銀行金融機構的信用規模，負債方金融杠桿率則體現的是非銀行金融機構流入銀行部門的信用規模。兩條曲線的走勢刻畫了社會資金在銀行部門和非銀行金融部門配置規模的消長。資料顯示：以2019年為界，資金在這兩類金融機構之間的配置出現了趨勢性變化。2019年之前，基本趨勢為資金從銀行機構向非銀行金融機構流動；2019年之后，資金開始回歸銀行。回溯作為轉折點的2019年前后，主要出現了三個事態：其一是股市。以滬市為例，股指長期在3000點以下徘徊，而且下行動能明顯；其二涉及影子銀行。客觀看，影子銀行既是風險的淵藪也是創新的源泉，但在我國它們主要被視為風險的來源，故而，在2019年之后，影子銀行基本處于被取締之列；其三關乎資產管理。在實踐上，資管雖有大量金融中介機構介入，但就其形成的金融合約而言，多數本質上屬于直接融資。我國的“大資管”于2012年起步，至2018年，其規模已占全社會融資規模的20%，傳統的以銀行間接融資為主的金融格局受到極大的沖擊。但由于資管的發展侵蝕了大量傳統的銀行業務，并因此引發了若干新的金融風險，監管當局遂開始對資管進行規范，“資管新規”由而產生。行業的整頓導致資管業經歷了較長時間的斷崖式停滯，造成大量資金回流銀行。所幸目前資金流向開始逆轉，整體金融結構正逐漸回歸以市場化為主導的格局。

總之，中國的金融結構已經而且仍在穩步發生變化，總的趨勢是：資金從傳統銀行的資產負債表中流出，進入金融市場和非銀行金融機構。這種狀況在理論上被稱為“脫媒”。“脫媒”現象最早出現在20世紀七八十年代的美國，由于市場利率長期高于銀行利率，且銀行受制于“Q條款”又無法及時跟進加息，致使大量資金流出銀行。起初，美國金融界視脫媒為洪水猛獸，因為其阻滯了貨幣政策的信貸傳導渠道，直接弱化了貨幣政策的效力。然而，美國的資本市場就是從80年代的“脫媒”開始，才有了突飛猛進的發展；其貨幣政策也正是因為信貸調控渠道不暢，方才轉向調控利率和市場流動性。這意味著，脫媒是發展資本市場和促進央行改善宏觀調控水平的必要條件。如今，中國的金融體系也出現了脫媒現象，相信我們定能乘此良機，加快我國金融改革和發展的步伐。

二、利率下行

大體上說，從2015年開始，我國利率水平便開始下降。這從10年期和30年期國債收益率自此開始進入下降通道的事實，可以清楚地看出來。

2025年，我國利率水平繼續下降。根據2025年12月24日中國人民銀行數據，中債、銀行普通債、中短期票據等主要債券收益率均呈下降趨勢，其中，一年期國債收益率甚至降至1.3372%的低點。貨幣市場利率也全面下跌。據央行發布的《2025年第三季度中國貨幣政策執行報告》，2025年前三季度，新發放貸款加權平均利率、企業貸款加權平均利率、票據融資加權平均利率、以及個人貸款加權平均利率全數呈負值。已公布的2025年10月份數據同樣顯示，該月同業拆借加權平均利率為1.39%，分別比上月和上年同期低0.06和0.2個百分點；質押式回購加權平均利率為1.4%，分別比上月和上年同期低0.06和0.25個百分點。此外，貸款市場報價利率（LPR）自2019年設立以來便一路下滑，目前已達3%的歷史低位。

利率下行可能是一個中長期現象。放眼全球，20世紀末以來，全球曾經歷了一個長期的低利率乃至負利率時代。21世紀以來，美國利率曲線長期向下并且保持在零利率水平若干年，日本和歐元區在2020年前后均曾出現過負利率情況。盡管近兩年受通貨膨脹死灰復燃影響，這幾個國家和地區的利率略有回升，但鑒于應對經濟衰退更具緊迫性，近期這些國家和地區的中央銀行紛紛降低了息口。例如，美聯儲于2025年12月11日宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至3.50%—3.75%。這是美聯儲年內第三次降息，累計降息75個基點。市場普遍預計，2026年美聯儲仍有兩至三次降息的可能。

總之，降息是一個世界性趨勢。過去，我們看待低利率問題頗有“隔岸觀火”的感覺，近兩年，則明顯感覺事已關己。最近，相關部門十分關注國內“存款搬家”等問題，間接說明低利率已成事實，并已產生了廣泛的影響。

利率水平不斷下行，將全面深刻地改變中國金融環境，也將改變中國金融發展的基礎條件。

關于利率下行的原因，可以從三個角度進行分析：

第一，實體經濟因素。金融研究存在這樣一個邏輯關系，即，金融的問題若難以由金融自身的因素得到說明，則須尋找其經濟原因；如果經濟因素仍然說明不了問題，則須進一步從人口和技術變化方面尋找原因。我們認為，低利率乃至負利率問題，其根源正深藏于人口結構惡化和技術進步趨緩之中。具體而言，人口結構惡化已經成為對我國經濟社會各個領域造成負面影響的長期因素；在金融領域，它導致儲蓄大于投資的格局長期存在，給予利率水平長期下行壓力。技術變化雖然在不斷進行，但是，從歷史長河看，這些變化尚未達到工業革命級別，并未達到可以改變長期趨勢并顯著提高潛在增長率的程度。更通俗地說，傳統的增長動力已趨勢微，而新的增長動力仍未有效形成。

第二，實體經濟的金融化。實體經濟金融化趨勢從20世紀末便已開始，21世紀以來更愈演愈烈。在實體經濟日益金融化的情勢下，傳統的四階段經濟運行周期已演變為受居民資產負債表影響的“上—下—上—下”兩階段波動。更為重要的是，經濟的金融化使得貨幣政策向實體經濟的傳導機制發生了變化。過去的危機大都肇始于產品過剩以及物價下跌，這是一種古典的生產過剩型危機，如今，經濟全面金融化下，危機更多地發端于金融產品違約和金融市場狂瀉，而且表現出不斷自我強化的趨向，呈現出典型的金融危機特征，經濟周期也演化為金融周期。問題的嚴重性在于，當貨幣政策尚未來得及展示其對物價和資金成本的影響時，金融產品的價格便發生即時且劇烈的變化，并透過實體經濟部門資產負債表的調整，改變它們的經濟行為，進而改變宏觀經濟運行的軌跡。在這種狀況下，貨幣政策不得不關注資產價格。

我們國家金融與發展實驗室之所以致力于編制國家資產負債表，就因為它是最基礎的數據，而且是溝通宏觀和微觀的最有效分析工具。多年來，宏觀經濟學始終在尋找宏觀經濟運行的微觀基礎，資產負債表分析正是這樣的基礎。我們發現，金融化了的經濟危機總是由金融變量的變化導致，這一變化首先影響各個經濟主體的資產負債表：由于負債剛性而資產縮水，導致資產負債表失衡，經濟主體陷入“技術性破產”，于是就著力平衡資產負債表。其調整資產和負債的行為將全面影響宏觀經濟運行。這是當前宏觀經濟理論及宏觀經濟政策傳導機制的主流觀點。金融產品價格的劇烈變化通過實體部門資產負債表的調整，改變了市場主體的經濟行為，引致宏觀經濟運行波動。

第三，貨幣政策范式的變化。汲取20世紀30年代“大蕭條”的教訓，美聯儲等央行面對危機時，總是毫不猶豫地向金融體系和實體經濟部門注入大量流動性，以“救助”實體部門和金融部門，這種調控范式固然有迅速穩定市場之效，但也使得流動性泛濫經常化，致使名義利率下行，其次生的問題是，債務危機因此而長期化了。

利率下行產生的影響是多方面的：

對實體經濟而言，利率下行具有降低財務成本之效。這對實體經濟的發展，顯然有正面的刺激作用。

利率水平下行，會帶來息差收窄之果。資料顯示，我國息差收窄自2019年始，至今已逾5年。這對于商業銀行之類主要依靠息差生存的機構，無疑是巨大的挑戰。據國家金融監督管理總局數據，2025年上半年，我國商業銀行整體凈息差已降至1.42%的歷史低位，同時，我國商業銀行的非利息收入占比也只有25.75%，兩者累加，商業銀行的生存壓力明顯增大。

相反，利率水平下行，為權益市場的發展創造了良好條件。從資產面看，無風險利率（如10年期國債收益率）作為核心貼現率，與估值呈負相關。利率下行直接降低未來現金流折現成本，可能抬升股票理論價值。從資金面看，保險、社保等長期資金對收益率敏感，低利率環境下高股息資產配置價值凸顯。

對貨幣當局來說，利率下行以及由之引致的脫媒，會弱化傳統的貨幣政策信貸傳導機制，迫使中央銀行全面轉向利率調整機制和流動性管理機制。這既是挑戰，更是機遇。

三、資本市場發展環境改善

發展資本市場一向是中國金融改革和發展的重要內容之一，也應當是“十五五”期間金融改革和發展的重點。2023年中央金融工作會議首次提出了中國“錢多本少”“不缺資金缺本金”的論斷，更加深刻地揭示了在中國發展資本市場的極端重要性。

客觀地說，直至2024年，我國資本市場（特別是直接融資）的發展成效不彰，個中因由固然甚多，通過間接融資獲利既容易且安全，顯然是最基礎的因素。如今，利率水平整體長期下行并引致息差收窄，無疑使兩類融資活動的發展環境發生了相反的變化。據此可以認為，“十五五”期間，我們將再次迎來資本市場發展的新階段。

研究資本市場發展戰略，不能僅限于股票市場，應當廣泛關注那些能夠促成資本形成、為企業籌集資本金的各類融資活動。以此觀之，除了A股市場，并購重組和資產管理市場都值得高度關注。

第一，完善資本市場的基本制度。

A股市場當然是資本市場的主體。在這個市場上，重要的是完善一系列基礎制度。一是提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能。應當說，我國資本市場一向偏重籌資，對于投資重視不足，尤其對中小投資者的利益關注不足。這種偏頗是中國股票市場的痼疾，正在逐步糾正。二是全面發展股權、債券融資，不可偏廢。三是穩步發展期貨、期權、資產證券化等衍生品市場，為上市公司和廣大投資者提供品種齊全的金融產品。四是加強上市公司的市值管理，即：通過合理的運營、投資和戰略調整，保持健康的資本結構，通過增發股份或回購股份來調整股東結構，釋放股東價值，使公司股票的市場價值達到最大化，確保公司健康穩定增長，維護投資者利益。五是強化現金分紅和股東回購，以期在資本市場和銀行存貸款市場之間建立一種制度關聯，從而以市場利率為參照，給股市鑄就一條底線，約束市場盲目炒作。六是認真研究諸如“量化交易”之類新的交易方式，努力引導它們去除投機性影響，為廣大投資者服務。七是積極研究，穩妥探索真實世界資產的通證化（RWA）發展，力爭在這個領域做出中國的貢獻。

第二，積極推動并購重組。

當前，中國經濟已經基本結束了過去40余年不斷擴大增量的發展路徑，進入了存量調整為主的時代。并購是存量調整的主要載體和手段。

并購作為一種重要的企業戰略行為，已成為上市公司實現快速成長和轉型升級的核心動力。2024年9月24日，中國證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”），明確提出鼓勵上市公司通過并購重組實現轉型升級。“并購六條”的要義是恢復并購市場的法制化和市場化本色。這一政策的出臺，為上市公司并購提供了更加寬松的政策環境。

應當看到，在互聯網、大數據及AI時代，絕大多數企業不可能通過自身努力來跟上飛速發展的科技革命步伐，多數企業都將通過企業合并、收購和合作的方式建立新的產業價值生態鏈。換言之，在科技飛速發展時代，并購是企業獲取前沿技術的便利手段。在行業邊界日益模糊的當下，跨界并購將成為企業創新發展利器。

在中國，并購重組的必要性和可能性還存在于特殊的上市公司產權結構上。據“同花順”2025年1月的統計，時任上市公司董事長共5338位，其中年齡60—70歲的竟有1659位，年齡超過70歲的有230位，加總起來，董事長年齡超過60歲的上市公司占全部上市公司的31%！尤其值得關注的是，推動上市公司并購重組還關乎我國民營經濟的發展。根據近兩年民營企業未來發展論壇提供的信息，“創二代”中僅有12%的人愿意接班。換言之，接近30%的企業亟待尋找新的領導者。同樣重要的是，這些企業大多為傳統制造業，自然也迫切需要提升企業的科技水平甚至轉換產業領域。總之，為提高我國上市公司的整體科技水平，為進一步完善上市公司的治理水平，支持民營上市公司的發展，大力開展各種類型的并購重組有著極強的緊迫性。

第三，大力發展資產管理。資產管理和與之密切相關的財富管理，具有不同于直接融資或間接融資的品格，嚴格地說，資產管理是介于直接融資和間接融資之間的又一種融資方式。然而，鑒于在資產管理業務中最終形成的只是一份合約，在資金流動的特征上，我們可以將資產管理視為直接融資的一類。只不過，它是基于明確的信托法律關系或隱性的信義關系而發展，其本質又是一種信托活動。

與資產管理市場相接近的還有理財市場、財富管理市場等，這些都是從不同角度觀察的同一類金融活動。上海金融發展實驗室的分析顯示，我國理財市場規模增長迅速，2024年為24.95萬億元，2025年可能突破32萬億元，2026年更可能突破45萬億元。理財市場增長迅速的主要原因，同樣是利率水平下降以及銀行息差收窄，致使大量資金從銀行資產負債表流出，形成財富管理的新賽道。

大量從銀行資產負債表中流出的資金以及大量留存于銀行資產負債表中的居民儲蓄，都可以轉變成為各類理財產品，豐富我國的資本市場。

四、貨幣政策范式轉型

2023年中央金融工作會提出了建設金融強國的目標。

我們固然可以從多重角度來刻畫金融強國的特征，但“六個強大”顯然是最核心要件，其中，強大的貨幣和強大的中央銀行，無疑是最重要的支柱。

強大的央行意味著中央銀行在金融體系中發揮關鍵作用，能夠有效制定和實施貨幣政策，確保金融穩定和經濟增長，同時，強大的央行還應能夠有效應對金融風險，維護金融市場的穩定。

要建設強大的中央銀行，需要經過多方面艱苦的努力。其中，完善貨幣政策范式，沖破貨幣和金融的藩籬，從大金融的角度來觀察整個貨幣金融體系，并相應完善貨幣政策工具箱，當屬重要的一環。

在傳統上，貨幣政策對于以股市和房地產市場為主的資產市場的動態是不關注的。在金融市場不甚發達且金融對實體經濟的滲透無足輕重的情況下，這樣做有一定的道理。然而，對20世紀30年代美國經濟大蕭條和90年代以來日本“失去的30年”的研究顯示，當經濟的金融化達到一定程度，以至于資產價格的波動會影響實體經濟主體的資產負債表的均衡關系，進而造成宏觀經濟波動，貨幣政策就應當將資產價格的波動納入視野，并采取相應措施，否則宏觀調控便有失職之嫌。正是這樣一些認識，自20世紀90年代以來，在金融領域引致了一系列理論和政策創新——在理論上，資產負債表衰退、通貨緊縮、金融加速器原理等，是最主要的進展；在政策工具上，諸如量化寬松（QE）、超低利率乃至負利率，則是最顯著者。

中國經濟雖與美歐日存在較大差別，但諸如資產負債表沖擊、物價持續下行、產能過剩和儲蓄過剩等現象也屢有出現，順應經濟金融運行特征和機制的新變化，我國貨幣政策適時調整，政策范式與時俱進。2024年9月24日，央行決定創設5000億元證券、基金、保險公司互換便利，提升機構的資金獲取能力和股票增持能力；創設3000億元股票回購增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票，等等，都顯示了我國貨幣政策的靈活性。在2026年1月5日召開的中國人民銀行年度工作會議上，央行再提“建立在特定情景下向非銀機構提供流動性的機制性安排，發揮好兩項支持資本市場的貨幣政策工具作用”等等，更是重申了央行密切關注資產價格動態，支持資本市場發展，維護金融市場穩定的立場。

貨幣政策范式的上述變化，使得央行的貨幣政策操作逐步轉向以流動性管理為中心。央行的功能，也將從“最后貸款人”轉向“最后貸款人”和“最后做市商”兼備。

凱恩斯的流動性偏好理論是流動性概念的最初起源。他指出：“相對于其他資產而言，貨幣具有不需要轉換為別的資產就可以直接用作支付清償手段的特性，人們因為偏愛這種特性而對貨幣產生需求。”由此，流動性指的是一種資產轉換為支付手段的難易程度。在2000年頒行的IMF《貨幣與金融統計手冊》中，流動性被這樣刻畫：“金融資產在多大程度上能夠在短時間內以全部或接近市場的價格出售”。相較凱恩斯，IMF的定義增加了售出價格穩定的約束條件。中國人民銀行在《2006年第三季度貨幣政策執行報告》中，基于IMF的定義，具體劃定了流動性的兩個層面，即市場流動性和宏觀流動性。所謂市場流動性，指的是“在幾乎不影響價格的情況下迅速達成交易的能力”，這與IMF的定義保持一致。至于宏觀流動性，則指的是“不同口徑的貨幣信貸總量，同時，銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其他一些高流動性的資產，也可根據需要劃入不同流動性口徑之中”。

中國央行顯然正根據變化的形勢不斷與時俱進，完善宏觀調控的理念，提高宏觀調控的效率。在2025年金融街論壇年會上，央行明確表示，將落實中央金融工作會議部署，在二級市場開始國債買賣操作。央行此舉意義重大，將豐富貨幣政策工具箱（特別是調控市場流動性的工具）、推動利率市場化進程、增強國債金融功能、發揮國債收益率曲線定價基準作用、增進貨幣政策與財政政策相互協調，以及為我國債券市場改革發展和金融機構提升做市定價能力提供條件等，進而為打造強大的央行創造條件。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。