美聯儲縮減資產負債表：影響有多大？

美聯儲未來如何縮減資產負債表，正在成為市場關注的焦點。摩根士丹利在最新研報中指出，相比政策利率的調整，資產負債表規模的變化可能帶來更深遠的影響，但整個過程將非常緩慢，而且存在不少技術約束和市場權衡。

報告認為，當前縮表主要依賴“被動縮減”，即讓持有的美債和抵押貸款支持證券到期后不用在再投資。這種方式自2022年以來已經使美聯儲資產減少超過2萬億美元，未來仍可能是最主要的路徑。但隨著逆回購工具基本耗盡，進一步縮表將越來越直接地減少銀行準備金，這將對金融體系流動性產生更明顯的影響。

市場最關心的問題是，縮表是否會推高利率。摩根士丹利的判斷是：未必如此。關鍵在于美國財政部如何發行新債，如果更多通過短期國庫券融資，而不是增加長期附息國債發行，那么長期利率面臨的上行壓力可能有限。

縮表的兩條路徑：被動到期與主動出售

報告指出，美聯儲縮減資產負債表主要有兩種方式：一是被動縮減，即證券到期后不用在再投資；二是主動在市場出售資產。

目前來看，被動縮減仍是最現實的路徑。主動出售資產，尤其是MBS，難度較大，因為這可能導致利差擴大，并進一步惡化住房可負擔性。因此，美聯儲主動出售MBS的門檻非常高。

按照當前速度，美聯儲的MBS持倉要減少一半，可能需要接近十年時間，顯示出縮表過程本身將是一個非常緩慢的過程。

真正的約束：銀行準備金與流動性

進一步縮表的關鍵限制，并不在資產端，而在負債端。

隨著逆回購規模下降，未來資產負債表縮小將越來越依賴銀行準備金下降。但銀行對準備金本身存在較強需求，例如流動性覆蓋率（LCR）等監管要求，以及銀行內部的流動性管理規則。

如果準備金明顯下降，融資市場的流動性條件可能趨緊，聯邦基金利率和回購利率的波動性可能上升，甚至可能高于準備金利率。為防止市場利率大幅波動，美聯儲可能需要更多使用臨時公開市場操作來調節流動性。

一種技術性方案：縮表但不減少準備金

報告還提出一種技術性可能：通過財政部與美聯儲協調來縮小資產負債表，而不減少銀行準備金。

例如，財政部可以降低其在美聯儲的財政部一般賬戶余額（TGA）。如果TGA規模下降，美聯儲就可以減少相應規模的美債持倉，從而縮小資產負債表，同時銀行體系準備金不發生變化。

這種方式還可能降低財政部向美聯儲支付的利息支出，但需要較高程度的政策協調。

縮表是否會推高長期利率？關鍵在財政部

市場普遍擔心，縮表意味著債券供給增加，從而推高收益率，特別是長期利率。但報告認為，這種關系并非必然。

如果縮表通過被動到期實現，那么新增供給實際上通過財政部再融資來完成，而國債期限結構由財政部決定，而不是美聯儲。

如果財政部繼續傾向于發行短期國庫券，而不是擴大長期國債發行，那么市場需要吸收的長期債供給不會明顯增加，長期利率面臨的上行壓力也可能有限。

總體來看，美聯儲縮表在技術上完全可行，但過程將緩慢推進，并受到銀行準備金需求、市場流動性和財政部發債結構等多重因素制約。對市場而言，真正值得關注的，不僅是縮表本身，更是縮表過程中流動性環境和利率結構的變化。