土地財政的本質是土地金融

第一:【土地財政本質是土地金融】

在談這個前，我要和大家說一點，與其說中國是土地財政，不如說是土地金融。雖然這并不是一個標準的財政或者經濟學名詞，但卻是中國過去二十年經濟實踐中最真實的操作邏輯。

要理解土地金融的真實內核，首先必須承認一個前提:中國的地方政府非常缺錢，而且沒有自主稅權。

在中央集權體制下，地方財政一方面承擔著大規模的城市基礎設施建設、公共服務供給、社會保障支出。另一方面，地方政府又無法像中央政府那樣擁有主要稅種的分配權。尤其是九四年分稅制改革以后，地方財政壓力陡增，而地方政府又沒有權力開征新稅，于是只能在體制允許的范圍內尋找收入來源。

在這種情況下，基于現實，只能催生以賣地為核心的土地財政模式。而這個模式:在實踐中不斷加杠桿、嵌套金融工具、形成類資產結構，最終演化成一種非典型卻高效的土地金融。

這種【土地金融工具的底層邏輯，是一種典型的以未來稅收為錨、以土地資產為載體、以房地產銷售為出路、以金融杠桿為工具的財政融資方式。】

它的本質在于:【地方政府并不是單純地將土地作為壟斷資源出售，而是把土地當作一種未來現金流的預期工具，通過一整套制度和操作路徑，把本該在未來二十年甚至三十年中逐漸征收的稅收收入，用地價的形式一次性變現，提前獲取了財政資金。】

換句話說，它以未來稅收為基礎，制造當前的資金流，以房地產為管道，將系統性的財政壓力轉嫁給開發商、銀行和居民。【這種操作本質上非常像一種長期稅收的貼現機制，甚至可以被理解為稅收證券化的初級形態。】

舉個簡單的例子:一塊城市邊緣的土地，在規劃中被定位為住宅用地，未來將會建設若干小區，居住上萬人。這些人未來每年要繳納個人所得稅、消費稅、社保、教育附加稅，他們所工作的企業繳納增值稅、企業所得稅，他們消費購物拉動周邊商業和服務業，這一切匯總起來形成一個長期、穩定而龐大的稅源。

通過一套話術就將一座原本的鬼城就這樣變成了未來之城，但是這塊地本身在賣之前其實并沒有這么高的價值。

地方政府隨后可以憑借這種未來稅收的高預期，把這塊地估值成一個金融資產，然后高價賣給開發商，開發商再依賴地價和預期收益從銀行貸款，這塊土地的預期價值就變成了現實貨幣。

而這個過程之所以可以成立，是因為【整個制度結構默認并支撐這種未來貼現。】

在財政統計中，土地出讓金+被計入地方基金預算，銀行系統以土地為抵押可以提供巨額貸款，城投平臺+以土地儲備為資產與地方政府背書進行債券融資，一線開發商通過招拍掛拿地并迅速銷售住宅，居民通過銀行抵押貸款三十年償還購房款，最終形成了一個完整的金融閉環。

看到這里，你就可以發現，【這并不是傳統意義上的政府財政，而是一個類金融循環，一個金融游戲。】

每一個付費環節都基于對未來稅收、收入或者人口、就業、房價的預期，只要這套預期不崩塌，整個循環就可以繼續運轉。只要未來足夠大、足夠增長、足夠真實，這種結構可以運轉下去。

第二:【土地財政是一種系統性透支】

但也正因為它的核心是預期而非已經實現的收入，所以這個體系在本質上是一種系統性透支。

這種透支有兩個方面:一是財政透支。二是居民透支。

財政透支，是地方政府將未來數十年可能征收的稅，在今天以地價的形式集中回收，用于投資當前的基建投資、行政運行、債務償還。

居民透支，則是購房者被迫在高房價下負擔高額貸款，將未來幾十年的收入變成按揭債務，用于支付那部分實際上已經被政府預支走的土地成本。

換句話說，房價越高，居民被剝奪的未來就越多，而房價之所以高，正是因為地方政府已經把所有可能的未來收益包裝進了那塊地里。

從金融結構來看，這個邏輯和債務驅動的資產泡沫沒有本質區別。

地方政府賣地收入，在本質上不是可持續的財政來源，而是基于一個巨大的【時間錯配機制:政府用土地打包了一個虛構的未來，然后把這個未來賣掉，用來支付當前所需要的行政支出。】

士地金融就是以政府信用為載體，把時間拉長、把增長拉高、把負擔推后，從而創造一種今天看起來資金充沛、項目繁榮的虛假幻覺。是典型的寅吃卯糧。

這種結構在初期是非常高效的，因為在經濟上行、人口流入、城市擴張、房地產繁榮的背景下，未來的稅確實可以兌現，開發商愿意拿地，銀行愿意放貸，居民愿意買房，整個循環良性。

但問題在于，一旦這個預期中的未來無法得到兌現，這個系統就會陷入信用幻覺破裂的危機，那這個游戲就自動終止。

為什么會這樣?

作為一個以未來為抵押、進行高強度預支的財政、金融、房地產復合杠桿結構。

它運行的前提是一個假設:未來會比現在更好，人口會更多，收入會更高，城市會擴張，稅收會增加，土地也會升值。

在這個假設下，地方政府就可以把這種未來增長的預期證券化成今天的地價，開發商可以用這個地價找銀行融資，居民可以為預期升值的房產貸款消費，銀行可以把這個貸款打包進資產負債表，中央政府也可以不斷容忍債務膨脹。

換句話說:【這是一整套以未來為錨的信用經濟。】

但問題在于，【這個未來并不是現實，而是用制度、規劃、預期構造出來的一種想象中的未來。它沒有被真正創造出來，而是被提前消費了。】

地價里包含的是未來三十年里面的人口、消費、稅收。財政收入里是未來十年的支出規模。居民的房貸，是未來二十年的工資提前變現。而銀行資產負債表的安全性，靠的是這些未來收入不會斷。

所有人都在用明天的資產，為今天的賬單埋單。你現在所處的生活方式本質上是你三十年后才能享受到的。

舉一個最直觀的例子:你今天用一于萬賣出一塊士地，靠的是對這塊地未來三十年產生稅收和房產交易價值的估算。

但當未來人口不增長、企業不投資、家庭不買房，那這一千萬的估值就變成了虛構。開發商買了地做不出項目，銀行貸款也變成不良，政府的土地財政收入只是一個虛高的賬面數字。

你今天收的是預支的未來稅，但未來實際到手的是低于預期的現實，中間就是系統性的信用缺口。

這種缺口，就是玩不下去的根源。

這也是為什么我們看到，從二一年下半年開始，中國房地產市場劇烈降溫，土地市場流拍率上升地方政府賣地收入銳減，地方城投平臺出現資金鏈緊張。

數據顯示，二四年全國土地出讓金同比下降超十六，而在一些地級市甚至下降超過百分之五十。

這意味著，原本依賴土地收入支撐的大量財政支出將面臨嚴重缺口。而與此同時，由于城投債+的到期壓力，地方政府又必須要通過新增債務來維系基本運轉，導致債務雪球越滾越大。

由于土地出讓收入大幅減少，這些債務的信用基礎也開始動搖，銀行系統和金融機構對地方債的風險感知迅速上升。這種信用枯竭現象，其實就是土地金融的內生風險在一次性爆發。

第三:【土地財政帶來嚴重的資源錯配】

在更深的層面，土地金融還帶來了嚴重的資源錯配——因為政府對土地財政的依賴極高，所以城市規劃往往不是圍繞產業、人口、生態進行設計，而是圍繞哪塊地最終能賣高價來進行操盤。于是住宅比產業地更受歡迎，商辦樓宇比廠房更好融資，開發商比企業家更容易談項目。

大量資源、土地、金融、政策傾斜給了房地產行業和相關配套，這就造成制造業被邊緣化、創新產業落地難、實體經濟長期被壓抑的局面。

這不僅導致產業結構的失衡，也讓城市失去了未來競爭力。而這一切的背后，還是因為地方政府只能從土地金融中汲取資金，沒有其他財政自主權。

我們還可以從居民端看到透支的效果：一個普通中產家庭，為了一套房子，背負了二十年、三十年按揭，每月將收入的百分之四十以上用于償還貸款。這種高杠桿消費模式看似提升了資產價值，實則極大壓縮了家庭消費能力和流動性。而且，由于房地產的剛性特性，一旦價格下跌，居民資產負債表就會惡化，消費信心和生育預期也隨之下降。

很多年輕人不結婚、不買房、不消費，并非不想，而是已經在心理和財務上被未來的透支壓垮。所以說，土地金融不僅抽空了政府的未來，也抽空了居民的未來。

這才是壓制內循環+的根本所在。

這就是【土地金融的本質:它不是基于已實現的稅收收入，而是基它將中國經濟置于了一個不可持續性內嵌在結構之中。于未來預期，且被提前收割。它不是創造，而是榨取。】

【它的每一次運轉其實都在削弱未來的現金流基礎。今天的高地價、高債務、高房價，其實就是在掏空我們明天的財政能力、居民購買力、城市吸引力。】

【它制造了一種集體時間幻覺。地方政府以為可以靠未來還債，銀行以為有地就安全，居民以為房子定升值，開發商以為高價拿地能套現。但這種幻覺不能反復制造，它是一錘子買賣。】

它的預期一旦破裂就不可逆。信用經濟最大的特點是信則有，不信則崩。只要大家不再相信未來比現在好，土地金融這場游戲就走不下去現在。哪怕還有地可以賣、還有銀行愿貸、還有政策出臺只要預期沒了，機制就停擺。

它還壓縮了后代的政策空間和財政空間。現在的債，未來得還。現在的稅，未來沒法再去收。現在的資產膨脹，未來沒價值增長空間。

【這本質上就是時間上的財政自殺。】

第四:【總結】

很多人會說:土地財政有功有過。

的確，它在經濟高速增長時代確實推動了中國城市化和工業化的進程，但在高杠桿、高預期的泡沫結構破裂之后，也成為壓制經濟循環、加劇債務風險、拖累產業升級的最大障礙。

早就已經在一六年就該剎車了。但是我們雖然已經看到了這些缺點，現實中我們現在還是在依靠土地財政，無法完全擺脫。土地金融之所以如此頑固，是因為它嵌套在整個制度結構中:財政體制不改革、地方債務不重構、金融系統不轉向、房地產不去杠桿，這個系統就很難自然消解。

也正是因為這樣，如果不能系統性地拆解這套邏輯，重建財政收入的可持續性與公平性，中國的經濟增長動力將始終處于被透支的狀態，經濟也將始終在補過去的窟窿中無法真正走出困局。

對于我們每個人來說，我們終究也要為提前享受到的生活復出應有的代價，這世界沒有所謂彎道超車，沒有什么捷徑可走，更沒有所謂的一步登天。該還回去的，終究是要還回去的。