摘牌退市 “萬億恒大”落幕

撰文 | 大衛

編輯 | 茶茶

8月12日，中國恒大發布公告稱，香港聯交所上市委員會決定取消中國恒大的上市地位，公司無意申請復核除牌決定。中國恒大將于8月25日上午九時起取消上市地位。

18個月前的2024年1月，中國恒大被香港高等法院正式頒布清盤令，同時宣布又一輪停牌，由此開啟摘牌倒計時。截至今年7月底，已連續停牌18個月。根據香港聯交所上市規則中的“快速除牌”機制，若主板公司的證券連續停牌18個月，香港聯交所可取消有關公司的上市地位。停牌前，中國恒大股價僅剩0.163港元/股，總市值約22億港元。

恒大退市，造成的影響將是巨大的。它不僅成為了首家被強制退市的中國頭部房企，同時資不抵債的恒大，也讓70萬家庭深陷“爛尾”危機。

2.38萬億元的負債總額，即便是這兩年通過各種方式進行核減，債務仍然高達1.78萬億。現在就連子公司天基控股都接到了清盤令，境外債違約規模更是高達1400億美元。

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清盤工作仍在推進，許家印等被追討超400億

從之前恒大財報上來看，恒大的表內債務差不多近2萬億元，但是算上2000億的商票，以及民間一些借貸和一些非公開的機構貸款，據相關人士測算，恒大的真實負債接近2萬4千億。

2024年1月29日，香港高等法院裁定恒大清盤，并停牌、暫停交易。在被頒布清盤令后，安邁顧問有限公司的Edward Simon Middleton、黃詠詩成為公司的共同及各別清盤人。此后，中國恒大多間子公司也陸續收到清盤令，如間接附屬公司天基控股有限公司、直接附屬公司CEG Holdings (BVI) Limited。

所謂的清盤，簡單來說，就是將公司的所有資產在短時間內變現，用變現的資金償還債務，然后按照法律程序宣布公司解散。香港公司清盤的債務受償有一定順序，首先是優先債權，即員工薪酬、社會保險和稅務等；其次是有擔保的債權；再者是未擔保債權，也就是普通債權；排最后的是股東債權和私人債券。

在清償順序中，股東是最后一位。理論上，他們可能一無所獲。

恒大公告同時表示，在公司取消上市地位前，清盤人擬向本公司的持份者提供一份報告，概述本公司于2024年1月29日至2025年7月31日期間的清盤進度(進展報告)。

據公告的首份清盤報告，恒大清盤工作復雜且耗時，涉及四大核心范疇：重組、資產處置、破產原因調查以及債務厘清。

目前，清盤人仍未能明確找到可行的整體重組路徑。盡管恒大新能源部分投資方案一度吸引潛在投資者，但未能成功落實。

截至目前，恒大面臨數百宗債權人訴訟，大多針對其內地子公司，導致資產被凍結并啟動強制執行程序，部分項目已被信托公司接管。

由于多層次的股權結構及集團內復雜的債務安排，恒大的清盤工作進展緩慢，重組前景尚不明朗。

恒大作為控股公司，其主要資產為附屬公司股權及債務權益。清盤人已成功掌控超100家附屬公司，其中包括景程有限公司及天基控股有限公司，這兩家公司分別為相關票據的發行人及擔保人。中環集團有限公司持有恒大物業的絕大部分股權，清盤人同樣已獲委任為其清盤人。現時由清盤人直接管控的實體資產價值總額約為270億港元。

相較于集團的整體資產負債表，迄今為止的變現金額顯然有限，目前的變現金額約20億港元（2.55 億美元）。其中，僅有約 8,170 萬港元（1,100 萬美元）來自公司直接持有的資產，余下約19億港元（2.44 億美元）則來自附屬公司持有的資產。在大多數情況下，這些資產的所有權結構是多層次的，并涉及在多個司法管轄區注冊成立的公司實體，當中有大量復雜的集團內部交易，在某些情況下還有外部債權人。上述情況導致資產變現所得款項回籠至變成一項十分艱巨兼且耗時的工作。迄今為止，約有 1.67億美元已回籠至公司。

換言之，即便清盤人介入許久，中國恒大的境外債務重組仍未有明顯進展。

去年，恒大系的恒大地產財務造假已被坐實。恒大地產通過提前確認收入方式財務造假，導致2019年、2020年恒大地產虛增收入和利潤。清盤人認為被告在管理中國恒大期間，因批準了2018至2020年的年度財務報表，以及批準2019至2021年未經審計的中期財務報表，涉嫌違反責任，因此提出索賠。

今年3月，清盤人已向許家印、丁玉梅、夏海鈞等個人及相關公司起訴追討約60億美元（約438億元人民幣）的股息及酬金，香港高等法院裁定凍結前述人士全球范圍內共600億港元（約550億元人民幣）資產，并要求其遵循披露資產令。

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債王的教訓

曾經作為中國最大規模的房地產公司之一，中國恒大最終走向退市令人唏噓。

回溯過往，中國恒大在2009年11月在港交所上市，成為在港上市最大的內地民營房企。上市首日，中國恒大股價以每股4.7港元收盤，高出招股價34.3%，市值超過700億港元，成為當時在港上市的最大內地民營房企。

2017年10月，中國恒大股價攀上歷史巔峰，其市值也定格在4000億港元，這也使得中國恒大一舉登頂全球房企王座。而中國恒大創始人許家印也憑借著2900億元身家，首次登頂胡潤百富榜。

然而，在狂飆突進的擴張路上，爭議從未缺席。

多年來，恒大集團一直采取高杠桿策略，大規模借款用于房地產開發項目，增加了企業的負債壓力，加劇資金鏈緊張，最終出現風險暴露。

在恒大最風光的2016至2019年，其有息借款總額從五千多億攀升至八千多億，而該公司多年來平均借貸成本都在8%以上，這意味著公司一年的利息開支就高達數百億。

比如公司有息債務總額最高的2019年，年報披露的利息開支（含銀行及其他借貸、優先票據、可換股債券、中國債券）合計高達約685億。這一年，恒大合計實現合同銷售金額超過6000億，但歸屬股東的應占利潤僅剩下172.8億。

巨額融資曾經支撐了恒大的快速壯大，但巨額的融資成本亦成為拖垮公司的主要誘因。

除了房地產，恒大還涉足了文旅、高科技及投資、消費及零售、金融、體育等諸多行業，曾經探索了恒大足球、房車寶、恒大童世界、恒大養生谷、恒大創投、恒大冰泉、恒大人壽保險等平臺。甚至于，許家印還曾通過投資中國儒意涉足過影視院線業務。

表面上看，恒大變成一個龐大的商業帝國，而在外人看來風光無限。但實際上，除了恒大地產為恒大帶來營收之外，其它的業務板塊多數都是不斷賠錢，之前曾經號稱要超過農夫山泉的恒大冰泉在市場上泯然眾人，而恒大汽車累計虧損已經超過了950億元。

恒大通過“貸貸貸”與“借借借”的方式，以高杠桿操作，???在地產行業中脫穎而出，以至于稱王稱霸。但機會主義的做法只能獲得一時的成功，一旦市場形勢發生改變，這種高杠桿的游戲勢必終結。而一旦游戲終結，之前的高速發展掩蓋了的其在經營上的許多問題就會浮出水面。

恒大在2022年剛剛宣告債務違約時，人民銀行就一針見血地指出，恒大出現風險主要源于自身經營不善、盲目擴張。

種種事件表明，恒大集團通過財務造假、非法集資、掏空金融機構等多種金融財務手段，“拆東墻補西墻”，在真實財務狀況明顯惡化的情況下繼續大肆融資，制造虛假繁榮，加劇資金鏈緊張，不僅自身暴雷，還牽連無辜業主、供應商、債權人。

2023年9月，中國恒大公告，公司接到有關部門通知，董事會主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法采取強制措施。

2024年5月，許家印被中國證監會頂格處罰。證監會公告提及，依法對恒大地產債券欺詐發行及信息披露違法案作出行政處罰決定，對恒大地產責令改正、給予警告并罰款41.75億元，對恒大地產時任董事長、實際控制人許家印處以頂格罰款4700萬元并采取終身證券市場禁入措施。

中國恒大的退市不僅是企業個體的失敗，更是中國房地產行業高杠桿模式終結的標志性事件。

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