猛貼 AI 講故事，百度真有救嗎？

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百度三季度業績于 2025 年 11 月 18 日港股盤后放出，整體看符合預期，通過詳細披露 AI 收入的動作，看的出來公司急切想撕掉傳統標簽、全面開講 AI 新故事的決心。

具體來看（只討論百度核心）：

1. AI 收入貢獻占比已達 40%：三季度，直接與 AI 相關的收入實現近 100 億，這已經達到總營收的 40%。其中：

（1）AI 云基礎（包含大模型 API、算力租賃）占了一半，同比增速 33%，由于已經單拎出 AI 部分，因此這個增速實際并不算驚艷。其中變化較大的是算力租賃，本季度增速 128%，相比上季度的 50% 明顯加速。

海豚君認為一方面是行業 AI 滲透提高，中小企業尤其是下游應用方的轉型需求；另一方面也可能包含一些原先自供算力的巨頭在本季度貢獻的需求。

這里看電話會管理層解釋，若存在后者，那么未來也不排除這里的需求重新遷移回去，若行業滲透率沒有繼續加深的化，那么對百度而言，本季度可能就屬于偏一次性的加速。

（2）AI 應用 26 億，同比增速 6%，主要包括百度文庫、百度網盤、數字員工等。盡管也是隸屬于 AI+，但增速較低，海豚君預計主要是百度網盤（本季度促銷減免）以及其他雜項的拖累。但同時也不得忽視競爭的潛在影響，比如夸克、微信網盤近期都有功能或服務的提升。

（3）AI 原生營銷服務，主要是指 Agent 和數字人。三季度實現 28 億，增速 262%，這個明顯處于發力期，并且應用前景的價值也更大。

2. 用戶流失，廣告壓力仍不小：Q3 整體營銷收入下滑 18%，略微比指引好一些。但若剔除 AI 部分，隱含傳統廣告部分同比下滑 27%。公司主要歸因于 AI 生成內容的影響，透露三季度已經有 70% 的移動搜索結果中含有 AI 生成內容，至此滲透到一個階段。

但近 30% 幅度的下滑，可能仍然少不了競爭，也就是流量遷移到同行生態（其他應用內搜索、原生 AI 應用）的影響，比如三季度騰訊廣告增速 21%，就提及微信搜一搜的增長貢獻相對明顯。

從用戶數也能看出問題，三季度手百用戶 MAU 環比凈減少 2700 萬用戶，雖然比去年同期的情況略好一些，但年初起通過融合 AI 搜索后的產品體驗提升，這個積極效應正在減弱，也變相透出一些流量遷移的跡象。

3. 蘿卜快跑在國際 “快跑” 中：其他收入中，除了云主要就是智能駕駛有亮點。Q3 蘿卜快跑接單量整體達到 310 萬單，增速 212%，較 Q2 明顯加速。除了內地 22 個城市滲透外，今年以來蘿卜快跑主要在香港、迪拜、瑞士等國際市場做了推進。

4. 核心利潤率壓力釋放：百度核心的主業經營利潤，也就是毛利潤減掉三項經營費用，Q3 下降到了 12 億，利潤率僅 5%，遠低于正常時期水平。這與多個因素相關：

1）業務結構變動。AI 業務的收入上來了，但是利潤率很低，因此這部分拉低綜合水平。2）Q3 營銷費用增長明顯，可能與云、AI 應用的推廣有關，包括銷售團隊的搭建以及宣傳支出。

另外一提，本季度做了一筆 162 億的一次性計提，主要是針對部分傳統設備的減值。此次計提對現金流沒有影響，但對未來成本會有一些優化，屬于是壓力提前釋放。

5. 資本開支小幅擴張：百度的 Capex 明顯低于同行，一方面源于多年的 AI 投入積累，另一方面也與有自研芯片，成本會比外采更低的原因。但畢竟 AI 的成本需求明顯要高，自上季度開始百度 Capex 已經重啟擴張。

三季度百度資本開支 34 億，同比增速 106%，這與上述傳統設備淘汰的動作能夠呼應，老舊的淘汰了，那么新服務器相關支出也需要增加。另外考慮倒百度還有昆侖芯的業務，因此資本開支的擴張并非是外采 GPU，而有可能是與昆侖芯的配套設施采購有關。

6. 股東回報增加在路上？：雖然廣告業務何時確定好轉難以預期，但對于百度賬上的巨額現金分配（截至 Q3 末，百度核心的凈現金為 1035 億，合 148 億美金），市場其實一直頗有微詞但也抱有期待。

畢竟目前的回報率并不高，Q3 回購可能聊勝于無，財報中并未披露，按之前回購節奏，2% 的股東回報收益率在此前股價失速降落的時候完全起不到支撐作用。

電話會上，公司透露正在商議分紅方案，同時對回購計劃制定一個 “floor level”，減少季節間波動，若真能落地一個不錯收益率的回報方案，那么對股價的短期提振和底部支撐還是有幫助的。

7、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

三季度業績整體看算是符合預期，可能少量預期差來自 “傳統廣告沒那么差” 或者說 “AI 營銷服務的增量超預期”，海豚君傾向于后者可能性更高。

不管如何，百度急于想翻篇開講 AI 的新故事，畢竟相比于迷茫的傳統廣告，AI 故事講的更順暢。而大洋彼岸的模仿對象——谷歌，也已經基本撕掉廣告公司的標簽，全速奔赴全棧 AI 新龍頭。

但核心區別在于，谷歌的 AI 轉型 “至少目前” 來看帶來的是完完全全的 “凈增量”，并未經歷主業的光速滑坡。與此同時，谷歌的 Gemini 也屬于全球 T0 級別的大模型，重磅 Gemini 3.0 更是近期蓄勢待發。

而百度的廣告重趴之外，關鍵的 AI 含金量也要打折，核心在于相對同行的優勢并沒谷歌那么明顯。比如大模型中，90 分難見，但 80 分的中國同行可以卷出花。因此文心一言的先發優勢，也越來越少。在目前全球大模型綜合性能排名榜中，TOP25 中來自中國的主要是 Kimi、Qwen 以及 Deepseek。

這種情況下，當三季度隨著芯片制裁的反復，國產替代邏輯下，拿著中移動訂單的 “昆侖芯” 才終于帶著百度真正接近舞臺中央，以及靠著市場對全棧 AI 邏輯的認可和炒作，百度一度從每股 90 美元漲至 150 美元，兩個月漲幅超 60%。

短期而言，這個漲幅確實過于擁擠（AI 部分估值與實際業績脫鉤）。在上季度點評中，海豚君對百度的做過估值區間的測算（可回溯《》），現在三季度業績基本 inline，因此從業績預期上我們不做太多調整，短期市場情緒主要體現到估值倍數上，以及選擇計入哪些資產。

考慮到公司開始計劃提高股東回報、雙重上市以及入通的規劃，若后續市場情緒回暖，中性偏樂觀下可以用 “凈現金 + 核心廣告 + 云” 三塊分部估值加總，“自動駕駛” 作為情緒更積極時的向上期權。更詳細價值分析已發布在長橋App【動態-投研】欄目同名文章。

以下為詳細圖表

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由于兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

<此處結束>

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