極物思維IPO沖刺“餐酒吧第一股”，幻師把現(xiàn)金分光了？

2026年1月9日，中國(guó)最大餐酒吧品牌COMMUNE幻師的母公司——極物思維有限公司正式向港交所遞交招股書(shū)，擬主板掛牌上市，沖刺“餐酒吧第一股”。

這家在全國(guó)40個(gè)城市運(yùn)營(yíng)112家直營(yíng)餐酒吧的“微醺經(jīng)濟(jì)”龍頭企業(yè)，邁出了資本化的關(guān)鍵一步。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，極物思維近年來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)顯著——2023年收入8.45億元，2024年增至10.74億元，增幅達(dá)27.1%；2025年前九個(gè)月收入進(jìn)一步達(dá)到8.72億元。

然而，在這份增長(zhǎng)背后，極物思維正面臨核心市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力、流動(dòng)性壓力凸顯。甚至在IPO前夜現(xiàn)金不足1億元的情況下，宣派8000萬(wàn)元特別股息。

行業(yè)地位與商業(yè)模式：龍頭光環(huán)下的擴(kuò)張邏輯

極物思維成立于2016年，以“COMMUNE幻師”品牌切入餐酒吧賽道。其巧妙地將餐飲與酒飲結(jié)合，打造“全時(shí)段經(jīng)營(yíng)”模式：白天提供多樣化餐食，夜晚則轉(zhuǎn)型為社交飲酒場(chǎng)所。

這種模式使其在高度分散的中國(guó)餐酒吧市場(chǎng)中脫穎而出。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2022年至2024年，COMMUNE幻師連續(xù)三年按營(yíng)業(yè)收入計(jì)在中國(guó)餐酒吧品牌中位列第一。2024年市場(chǎng)份額達(dá)7.8%，是第二及第三大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合計(jì)市占率的兩倍。

極物思維成立以來(lái)已完成三輪融資，最后一輪融資完成于2022年7月22日，共募資約1.09億元，投后估值為71.6億元，約為2021年完成A輪融資后估值的7倍。

極物思維的創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)為唐偉棠，同時(shí)也是公司的實(shí)際控制人。唐偉棠及其控制實(shí)體，通過(guò)表決權(quán)委托協(xié)議合計(jì)控制公司約76.02%的投票權(quán)。而高瓴資本和日初資本是其IPO前兩位的外部投資方，分別持股9.63%和1.71%。

2026年1月，番茄陸號(hào)向TWTCMTQCatering轉(zhuǎn)讓全部股份，退出股東行列。這一股東變動(dòng)發(fā)生在IPO前夕，時(shí)機(jī)耐人尋味。

幻師品牌憑借獨(dú)特的空間設(shè)計(jì)和新穎的“餐+酒”模式迅速走紅。截至2025年三季度末，其在全國(guó)40個(gè)城市運(yùn)營(yíng)著112家直營(yíng)餐酒吧。其中，有109家餐酒吧以幻師品牌經(jīng)營(yíng)。幻師門店分為標(biāo)準(zhǔn)店（92家）和臻選店（17家）兩種類型，分別針對(duì)不同消費(fèi)群體和商圈特點(diǎn)。

極物思維幾乎所有收入均來(lái)自餐酒吧運(yùn)營(yíng)。2023年、2024年和2025年前三季度（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），餐酒吧運(yùn)營(yíng)占其收入的比例分別為99.7%、99.9%和99.9%。

酒精飲料在公司營(yíng)收中占據(jù)重要地位。2025年前九個(gè)月，約45%的收入來(lái)自酒水和飲料，其中約85%為酒精飲品。產(chǎn)品組合包括超200個(gè)SKU的進(jìn)口烈酒、瓶裝啤酒以及14個(gè)SKU的自有品牌酒飲。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的經(jīng)營(yíng)隱憂：同店銷售增長(zhǎng)承壓

業(yè)績(jī)上，報(bào)告期內(nèi)，極物思維分別實(shí)現(xiàn)收入8.45億元、10.74億元和8.72億元，分別實(shí)現(xiàn)溢利5052.5萬(wàn)元、5398.1萬(wàn)元和6669.8萬(wàn)元。

極物思維的營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自門店網(wǎng)絡(luò)的快速擴(kuò)張。門店數(shù)量從2023年的94家增至2025年9月的112家。然而，門店數(shù)量的增加并未完全轉(zhuǎn)化為盈利能力的提升。

2024年，公司凈利潤(rùn)為5398.1萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)僅6.8%，遠(yuǎn)低于營(yíng)收27.1%的增速。更值得關(guān)注的是，2023年至2024年間，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從7345萬(wàn)元下滑至6619萬(wàn)元，反映出核心盈利能力的波動(dòng)。

成本控制成為主要挑戰(zhàn)。2023年至2024年，原材料及消耗品支出激增約39%，員工福利及人力服務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)38%，均顯著超過(guò)營(yíng)收增速。盡管2025年前九個(gè)月經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比回升44.3%至7863萬(wàn)元，但原材料及消耗品成本占比仍維持在30%以上的高位。

同時(shí)，公司整體毛利率由2023年的70.5%下滑至2024年的67.8%，下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。雖然毛利率在2025年前三季度有所回升，達(dá)到68.7%，但仍未恢復(fù)至2023年水平。

值得注意的是，公司的同店銷售額及同店銷售增長(zhǎng)率在往績(jī)記錄期內(nèi)呈現(xiàn)波動(dòng)甚至下滑態(tài)勢(shì)。2025年前九個(gè)月，同店銷售額較去年同期出現(xiàn)了0.3%的負(fù)增長(zhǎng)。分城市層級(jí)看，一線城市的同店銷售增長(zhǎng)率在2024年和2025年前九個(gè)月均處于負(fù)值區(qū)間。

極物思維的成長(zhǎng)故事很大程度上建立在“全時(shí)段經(jīng)營(yíng)”和“快速回本”的邏輯上。公司宣稱其門店平均投資回本期約為17個(gè)月，首次收支平衡期約為3個(gè)月，快于行業(yè)平均水平。

運(yùn)營(yíng)效率方面，2023年至2025年前九個(gè)月，公司的每家餐酒吧日均訂單量從256單增長(zhǎng)至327單；日均銷售額從2.67萬(wàn)元提升至2.99萬(wàn)元。這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)確實(shí)可圈可點(diǎn)。

同店銷售數(shù)據(jù)透露出的增長(zhǎng)瓶頸同樣不容忽視。2025年前三季度，極物思維同店銷售額為7.03億元，同比下滑0.3%。

其中，一線城市的同店銷售增長(zhǎng)率在2024年及2025年前三季度已連續(xù)兩個(gè)周期錄得同比下滑；二線城市的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)同樣未能延續(xù)，2024年其同店銷售增長(zhǎng)率達(dá)到3.6%，但進(jìn)入2025年便掉頭向下，截至第三季度末，同店銷售增長(zhǎng)率降至-0.3%。

來(lái)源：極物思維

招股書(shū)顯示，2024年，極物思維凈增門店16家；2025年前三季度，公司新開(kāi)9家店、關(guān)閉7家店，門店總數(shù)僅從110家增至112家，擴(kuò)張速度明顯放緩。招股書(shū)稱，展望未來(lái)，極物思維計(jì)劃在2026年新開(kāi)設(shè)30至40家幻師店，重點(diǎn)布局一線及二線城市。如此激進(jìn)的擴(kuò)張計(jì)劃令人不禁疑問(wèn)：在銷售增長(zhǎng)已然承壓的情況下，快速擴(kuò)張是否會(huì)進(jìn)一步稀釋整體盈利能力？

特別是在低線市場(chǎng)，消費(fèi)者社交消費(fèi)目的性更強(qiáng)，對(duì)價(jià)格更敏感，但對(duì)“體面感”與社交氛圍的要求卻不降反升。COMMUNE幻師能否在這些市場(chǎng)復(fù)制其在一二線城市的成功，仍存變數(shù)。

截至招股書(shū)披露日，極物思維仍有4家門店未取得消防安全檢查意見(jiàn)書(shū)。根據(jù)法律，這些門店面臨停業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及最高30萬(wàn)元的罰款。另有部分門店未完成消防驗(yàn)收備案。

突擊分紅：流動(dòng)性壓力與IPO募資

招股書(shū)披露，截至2023年及2024年底，公司錄得流動(dòng)負(fù)債凈額分別約為1.97億元和2.15億元。

雖然截至2025年9月30日，公司凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正至4708萬(wàn)元，但流動(dòng)負(fù)債凈額依然高達(dá)1.57億元。更令人擔(dān)憂的是，根據(jù)最新披露的數(shù)據(jù)，截至2025年11月30日，該指標(biāo)進(jìn)一步攀升至1.75億元。這種長(zhǎng)期的流動(dòng)性缺口，意味著公司面臨緊迫的短期償債考驗(yàn)。

截至2025年11月末，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備不足1億元，卻在12月（在正式遞交招股書(shū)的前一個(gè)月）宣派特別股息8000萬(wàn)元。

從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)看，創(chuàng)始人唐偉棠通過(guò)直接和間接方式合計(jì)持股54.06%，并通過(guò)表決權(quán)委托協(xié)議控制約76.02%的投票權(quán)。這意味著大部分股息將流入大股東腰包。

這種IPO前夜“突擊分紅”的行為，讓人質(zhì)疑公司上市的真實(shí)動(dòng)機(jī)。是確實(shí)需要融資支持業(yè)務(wù)發(fā)展，還是主要為了給原始股東提供退出通道？

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面，中國(guó)餐酒吧市場(chǎng)高度分散，2024年連鎖品牌品質(zhì)西餐餐廳市場(chǎng)前五大品牌合計(jì)占有率僅為11%左右。雖然COMMUNE幻師目前領(lǐng)先，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。

截至2025年9月，極物思維的會(huì)員數(shù)量已突破900萬(wàn)人。公司計(jì)劃將IPO募集資金用于門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、數(shù)字化體系建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)與供應(yīng)鏈強(qiáng)化等方面。

資本市場(chǎng)總會(huì)給龍頭企業(yè)更高估值，但也會(huì)用更嚴(yán)格的尺度審視其成長(zhǎng)質(zhì)量。在“微醺經(jīng)濟(jì)”的賽道上前行，極物思維需要證明的不僅是開(kāi)店速度，更是持續(xù)盈利的能力和不可替代的品牌價(jià)值。

在酒館這條賽道上，海倫司（09869.HK）是迄今為止唯一的港股上市標(biāo)的，這也讓入局者極物思維天然與前者形成對(duì)標(biāo)關(guān)系。

回溯海倫司的發(fā)展軌跡，其2009年創(chuàng)立、坐擁583家全球門店、2021年成功敲鐘港交所，巔峰時(shí)期市值曾飆升至302.95億港元。然而，光環(huán)褪去后，這家頭部連鎖酒館如今市值僅剩12億港元，較巔峰水平暴跌逾九成。當(dāng)賽道標(biāo)桿陷入市值腰斬的困局，極物思維此時(shí)沖擊港股，其上市之路能否破局、未來(lái)發(fā)展能否逆勢(shì)突圍，答案尚未可知。

面對(duì)高度分散的中國(guó)餐酒吧市場(chǎng)，極物思維能否真正兌現(xiàn)其增長(zhǎng)故事，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）