過會后董事辭職！賽英電子沖刺IPO的AB面：高增長背后藏三大隱憂

出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

半導體行業的“資本盛宴”還在繼續。

2025年12月，功率半導體企業江陰市賽英電子股份有限公司（以下簡稱“賽英電子”）在北交所上市申請獲審議通過，公司擬募資2.7億元，部分資金用于加碼產能擴張。

同時，招股書也披露了賽英電子存在的“三高”——高家族控股、高客戶依賴、高增長背后卻出現現金流倒掛。

IPO過會與這些風險因素交織在一起，也讓外界更加關注賽英電子的發展前景。

1、一家四口控股近80%，過會后一董事辭職

賽英電子創始人陳國賢出生于1959年，雖然僅有高中學歷，但陳國賢創業之前已經在主做電子陶瓷元件業務的江陰九華集團有限公司，做過20年的銷售工作。

2002年4月，42歲的陳國賢曾籌辦無錫市天宇電子有限公司，并在這家公司中擔任第二大股東。2002年4月到9月，陳國賢曾擔任無錫市天宇電子有限公司銷售經理。

2002年10月，陳國賢另起爐灶，創辦了賽英電子的前身賽英有限。經過20多年的發展，賽英電子已經形成了以陶瓷管殼和封裝散熱基板為核心的產品結構，為半導體廠商提供用于晶閘管、IGBT和IGCT等功率半導體器件的關鍵部件產品。

2016年和2025年，陳國賢曾帶領賽英電子兩次在新三板掛牌。其中，第一次掛牌在2019年12月終止，2025年4月賽英電子再次在新三板掛牌，并于2025年5月20日起進入創新層。

2025年6月27日，陳國賢又馬不停蹄地帶領賽英電子在北交所遞交了上市招股書。經過兩輪問詢之后，成功于2025年12月過會。

過會后，北交所在2025年12月19日向賽英電子及其保薦機構東吳證券發函表示：“公司獨立董事黃振宇為賽英電子實際控制人投資私募產品的基金管理人的工作人員，請保薦機構及公司律師對其擔任獨立董事的適格性，進行核查并發表明確意見。”

（圖 / 賽英電子招股書中的董事會成員及任職期限）

2025年12月23日，賽英電子發布公告宣布，獨立董事黃振宇辭職，辭任后不再擔任公司其它職務。

同一天，賽英電子宣布，已選舉張洪光為公司第四屆董事會獨立董事。3天后（12月26日），賽英電子進一步調整了公司第四屆董事會各專門委員會委員及召集人，原來由黃振宇擔任的職務，均由張洪光接任。

（圖 / 賽英電子公告）

招股書顯示，賽英電子實控人陳國賢通過直接持股及間接控制的方式，與其配偶秦靜、女兒陳蓓璐、女婿陳強合計持有公司79.87%的表決權。這一高度集中的家族控股結構，在公司治理層面帶來了一定風險。

此外，在賽英電子的6個非獨董席位中，陳國賢一家四口均在列。其中，陳國賢擔任董事長、秦靜擔任董事、陳強擔任董事兼總經理、陳蓓璐擔任董事兼采購總監。

陳國賢家族在賽英電子董事會中占據絕對話語權，中小股東利益容易存在被邊緣化的風險。

在2022年9月和2024年8月，賽英電子曾兩次分配股利共計3000萬元，按持股比例計算，約有2396萬元股利進入了陳國賢家族及其控制企業的口袋。

上市前，賽英電子的外部投資方毅達玉澄持股3.93%、中小貳號持股3.8%、進取三期持股2.35%、進取四期持股1.66%、江陰金投和江陰聯投各自持股1.23%。

2、面臨客戶與供應商“雙依賴”困局，研發費用率低于同行

賽英電子的主營業務由兩大板塊構成，分別是陶瓷管殼及配件、封裝散熱基板，主要產品直接應用于晶閘管、IGBT、IGCT等功率半導體器件中，在發電、輸電、變電、配電、用電等電力能源行業全鏈條環節中扮演重要角色，應用范圍覆蓋特高壓輸變電、新能源發電、工業控制、新能源汽車、智算中心、軌道交通等領域。

（圖 / 招股書）

招股書顯示，2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期內”），賽英電子的業績呈現持續增長態勢，各期營收分別約為2.19億元、3.21億元、4.57億元、2.89億元。

其中，公司的第一大業務曾發生變化。報告期內，陶瓷管殼及配件業務的營收分別約為1.48億元、1.1億元、1.71億元及1.1億元，占主營業務收入的占比從67.93%降至46.33%。

與此同時，封裝散熱基板業務的營收分別為6999.37萬元、1.85億元、2.35億元及1.28億元，占比從32.07%上漲至53.67%。

（圖 / 招股書）

報告期內，賽英電子的凈利潤分別為4392.18萬元、5506.83萬元、7390.15萬元及4386.58萬元；扣非后歸母凈利潤分別為4285.69萬元、5537.54萬元、7371.91萬元及4397.55萬元。

（圖 / 招股書）

不過，賽英電子面臨的風險也相對突出，比如公司存在客戶集中風險，單一大客戶一度貢獻超四成收入。

報告期內，賽英電子的主要客戶包括中車時代、英飛凌、日立能源、斯達半導、宏微科技等功率半導體企業。報告期各期，賽英電子向前五大客戶的銷售收入占當期營業收入的比例分別為90.5%、82.22%、80.92%及79.46%。

其中，來自中車時代的銷售收入占當期營收的比例分別為42.59%、34.06%、40.82%及33.93%，在報告期內一直是賽英電子的第一大客戶。

與此同時，賽英電子的供應商也存在集中度較高的風險。報告期內，公司向前五大供應商的采購金額占采購總額的比例分別為71.45%、85.63%、82.21%和81.01%。

2024年，賽英電子向第一大供應商金田股份的采購占比高達47.28%。這一年，金田股份還是賽英電子的第五大客戶，形成“既供又銷”的合作模式。

目前，賽英電子面臨對大客戶與主要供應商“雙依賴”的困局，且公司經營受單一企業影響較大，風險突出。

在陶瓷管殼行業技術迭代加速的背景下，賽英電子的研發費用率卻呈現整體下降趨勢。

（圖 / 招股書）

報告期各期，賽英電子的研發投入分別為831.15萬元、1027.74萬元、1446萬元和1091.29萬元，2022年至2024年研發投入復合增長率為31.9%，但研發投入占營業收入的比例分別為3.8%、3.21%、3.16%及3.78%。

同期，同行業可比公司研發費用率的平均數則分別為5.49%、5.74%、6.42%及4.51%，均高于賽英電子的各期研發費用率。

對此，賽英電子的解釋是：公司處于業務規模的成長期，根據所處發展階段和自身經營特點合理安排了研發投入。

招股書顯示，盡管賽英電子已經有23年的發展歷史，截至2025年6月30日，公司擁有的發明專利數量為9項，實用新型專利數量為35項。

而比賽英電子晚成立10年的同行業可比公司黃山谷捷，在2024年12月披露的招股書顯示，其發明專利數量為10項，已經超過賽英電子。

3、業績增長與現金流倒掛，應收賬款余額逐年攀升

報告期內，賽英電子的營收和凈利潤持續增長，但現金流卻由正轉負，反映出公司的營運資本占用加劇，資金鏈壓力有所上升。

賽英電子的招股書披露，2022年和2023年，公司的經營現金流凈額分別為2370.44萬元、1720.43萬元。2024年和2025年上半年，公司的經營現金流凈額則轉負，分別為-772.26萬元和-748.86萬元。

賽英電子經營現金流凈額與凈利潤背離的原因之一是，應收賬款大幅增加。

報告期各期末，賽英電子應收賬款余額分別為6091.5萬元、8780.59萬元、1.33億元和1.41億元，占各期營業收入比重分別為27.82%、27.39%、29.05%和48.92%。這意味著，賽英電子在2025年上半年有近一半的銷售額未能及時收回現金。

2022年到2024年，賽英電子營收的復合增長率為44.5%，應收賬款余額的復合增長率為47.66%，超過了營收增速。賽英電子表示，隨著公司收入規模的持續增長，應收款項可能進一步上升。

與此同時，賽英電子的應收賬款周轉率也出現大幅下滑，從2024年的4.15次/年降至2025年上半年的2.11次/年。

報告期內，賽英電子的存貨賬面價值逐年升高，各期末分別為7040.34萬元、7805.25萬元、1.03億元和1.04億元，占流動資產的比例分別為37.74%、34.72%、28.17%和25.33%。

同期，賽英電子的存貨周轉率分別為2.15次/年、2.88次/年、3.42次/年、1.89次/年；而同行業可比公司的平均水平則分別是5.19次/年、5.94次/年、6.17次/年、2.8次/年。

可見，賽英電子的存貨周轉率明顯低于同行業可比公司的平均水平，而存貨周轉率偏低意味著，資金被庫存占用，進一步加劇了賽英電子的現金流壓力。

在經營層面，賽英電子還面臨著原材料價格波動的風險。公司主要原材料是銅材，報告期內，銅材平均采購價格分別為6.57萬元/噸、6.54萬元/噸、7.16萬元/噸和7.36萬元/噸，總體呈上升趨勢。若未來銅材價格持續大幅波動，將直接影響賽英電子的生產成本，從而影響公司的利潤。

此次IPO，賽英電子擬募資2.7億元，其中約2.17億元將用于功率半導體模塊散熱基板新建生產基地及產能提升項目，2305.4萬元用于新建研發中心項目，另有3000萬元將用于補充流動資金。

賽英電子表示，本次募投項目建成達產后，公司將新增1200萬片平底型封裝散熱基板與600萬片針齒型封裝散熱基板產能。項目竣工后，每年需要新增折舊攤銷1212.26萬元。未來也有可能會因為外部因素導致出現無法及時消化新增產能的風險，并使得募投項目收益不達預期。

賽英電子的上市招股書，披露了這家公司的AB面：A面是業績增速快、賽道前景廣闊，公司也掌握一定的專利技術；B面則是家族持股比例較高，供應商和客戶均存在集中度高的風險，以及經營現金流凈額由正轉負，“造血能力”有待進一步提升。

隨著賽英電子的過會，陳國賢帶領公司上市已經指日可待，但公司面臨的問題和挑戰不會隨著上市消失。未來，賽英電子如何“突圍”，也有待時間給出答案。

*注：文中題圖來自界面圖庫；其余未署名圖片來自攝圖網，基于VRF協議。