零跑供應(yīng)商闖北交所：隆源股份毛利率承壓，林國(guó)棟夫婦一股獨(dú)大

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

北交所或?qū)⒂瓉?lái)一家來(lái)自汽配行業(yè)的新秀。

近日，寧波隆源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“隆源股份”）成功過(guò)會(huì)，并于今年1月12日提交注冊(cè)。此次IPO，隆源股份擬募資5.6億元，計(jì)劃用于汽車零部件擴(kuò)產(chǎn)以及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

作為一家深度綁定零跑、博格華納的鋁合金精密壓鑄件制造商，隆源股份站在新能源汽車發(fā)展的風(fēng)口上，公司業(yè)績(jī)持續(xù)向好。

不過(guò)，隆源股份目前仍存在股權(quán)高度集中，毛利率連降，業(yè)績(jī)真實(shí)性存疑，應(yīng)收賬款、存貨“雙高”，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行等種種問(wèn)題。

接下來(lái)，隆源股份能否順利上市，還是一個(gè)未知數(shù)。

1、毛利率兩連降，2025年上半年增收不增利

2006年7月，隆源股份的前身隆源有限成立，初期為中外合資企業(yè)。2020年9月，公司變更為內(nèi)資企業(yè)；2023年2月，整體變更為股份有限公司。

截至招股書簽署之日，隆源股份的實(shí)際控制人為林國(guó)棟和唐美云夫婦，兩人直接和間接合計(jì)控制公司98.53%的股份。

（圖 / 隆源股份招股書）

在最初的業(yè)務(wù)布局上，隆源股份專注于傳統(tǒng)汽車的發(fā)動(dòng)機(jī)和轉(zhuǎn)向系統(tǒng)鋁合金壓鑄件市場(chǎng)。直到2016年，公司開始布局新能源汽車領(lǐng)域。

2020年后，公司以O(shè)BC箱體（包含車載電源集成產(chǎn)品箱體）為切入點(diǎn)，抓住了新能源汽車戰(zhàn)略發(fā)展的機(jī)遇，隆源股份的業(yè)績(jī)也一路上漲。

2022年至2024年，隆源股份的營(yíng)業(yè)收入分別為5.19億元、6.99億元和8.69億元；歸母凈利潤(rùn)1.01億元、1.26億元和1.28億元。

到了2025年上半年，公司已經(jīng)出現(xiàn)“增收不增利”的問(wèn)題。其披露的財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.75億元，同比增長(zhǎng)17.12%；歸母凈利潤(rùn)6516.04萬(wàn)元，同比下滑1.95%。

（圖 / 隆源股份招股書）

隆源股份預(yù)計(jì)，2025年?duì)I業(yè)收入約9.8億元至10.33億元，同比增長(zhǎng)12.79%至18.89%；歸母凈利潤(rùn)1.32億元至1.45億元，同比增長(zhǎng)2.73%至12.85%，保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。

目前，公司已形成以汽車發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)、新能源汽車三電系統(tǒng)、汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和汽車熱管理系統(tǒng)等汽車類鋁合金精密壓鑄件為核心的產(chǎn)品矩陣。

鋁合金零部件是主要收入來(lái)源，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例在九成以上。其中，2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），汽車類零部件的銷售金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例則高達(dá)88.78%、92.04%、94.55%和95.42%。

（圖 / 隆源股份招股書）

自布局新能源領(lǐng)域后，隆源股份的新能源汽車三電系統(tǒng)零部件的銷售就成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

報(bào)告期內(nèi)，新能源汽車三電系統(tǒng)零部件銷售金額分別為0.38億元、1.39億元、2.14億元和1.54億元，銷售占比從2022年的8.55%激增至2025年上半年的34.71%。

同期，反觀發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)零部件，銷售占比由37.61%降至31.29%；轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件更是從42.56%驟降至22.15%。2025年上半年，新能源汽車三電系統(tǒng)零部件成為汽車類零部件的第一大單品。

（圖 / 隆源股份招股書）

然而，隆源股份向新能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)型后并沒(méi)有帶來(lái)較高的利潤(rùn)溢價(jià)，相反，公司毛利率水平連年下降。

報(bào)告期內(nèi)，隆源股份的綜合毛利率分別為32.43%、31.36%、26.29%和26.39%，期內(nèi)減少6.04個(gè)百分點(diǎn)。

其中，新能源汽車三電系統(tǒng)零部件毛利率分別為25.23%、18.76%、16.86%和17.60%，低于公司其他產(chǎn)品的毛利率水平，且整體處在下滑趨勢(shì)。

（圖 / 隆源股份招股書）

對(duì)于毛利率下降，隆源股份在招股書中解釋稱，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、主要原材料鋁合金采購(gòu)單價(jià)波動(dòng)、產(chǎn)品降價(jià)、海運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動(dòng)等原因?qū)е鹿久氏禄?/p>

隆源股份也在招股書中坦言，未來(lái)，公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，若客戶需求、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、原材料采購(gòu)價(jià)格等因素發(fā)生變化，導(dǎo)致公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、銷售價(jià)格下降以及生產(chǎn)成本發(fā)生重大波動(dòng)，公司存在毛利率繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

2、客戶集中度超七成，應(yīng)收賬款、存貨雙高

作為汽配供應(yīng)商，隆源股份自然少不了和知名車企打交道。

招股書披露，隆源股份的主要客戶包括博格華納、臺(tái)全集團(tuán)、富特科技、零跑汽車和長(zhǎng)城汽車等，其產(chǎn)品應(yīng)用到的汽車品牌相當(dāng)廣泛，包括福特、特斯拉、蔚來(lái)、吉利和奧迪等。

報(bào)告期內(nèi)，隆源股份向前五大客戶的銷售金額分別為4.26億元、5.73億元、6.55億元和3.59億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為84.33%、84.72%、77.59%和77.43%。

其中，向第一大客戶博格華納的銷售金額分別為1.86億元、2.55億元、2.85億元和1.47億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為36.83%、37.68%、33.76%和31.67%。

（圖 / 隆源股份招股書）

公開資料顯示，博格華納是總部位于美國(guó)密歇根州奧本山的全球領(lǐng)先汽車動(dòng)力系統(tǒng)供應(yīng)商，當(dāng)前聚焦兩大核心板塊，一是空氣管理，核心產(chǎn)品包括渦輪增壓器、可變截面渦輪增壓（VTG）等；二是電驅(qū)動(dòng)與傳動(dòng)系統(tǒng)，覆蓋集成電驅(qū)動(dòng)模塊（iDM）、800V碳化硅逆變器等電動(dòng)化核心部件。

可以看出，隆源股份的前五大客戶為公司貢獻(xiàn)超七成收入，而大客戶博格華納獨(dú)占三成。

與同行可比公司的平均水平相比，隆源股份的客戶集中度普遍偏高。2022年至2024年，同行可比公司客戶集中度均值分別58.26%、58.33%和61.61%，均低于隆源股份。另外，只有在2024年時(shí)，隆源股份的客戶集中度低于嶸泰股份。

（圖 / 隆源股份招股書）

值得注意的是，在兩輪問(wèn)詢中，北交所均要求公司說(shuō)明與主要客戶合作的穩(wěn)定性。隆源股份回應(yīng)，公司與主要客戶之間深度合作，雙方合作具有高度的互補(bǔ)性與穩(wěn)定性，未來(lái)合作關(guān)系將持續(xù)保持穩(wěn)定。

不過(guò)，隆源股份對(duì)大客戶的過(guò)度依賴，或許會(huì)導(dǎo)致公司缺乏足夠的話語(yǔ)權(quán)，使其更易被動(dòng)接受大客戶的賒銷結(jié)算條件，進(jìn)而推高應(yīng)收賬款規(guī)模。

報(bào)告期內(nèi)，隆源股份的應(yīng)收賬款余額分別為1.59億元、2.24億元、3.05億元和2.78億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為30.65%、31.96%、35.14%和29.28%。

（圖 / 隆源股份招股書）

其中，在報(bào)告期內(nèi)，穩(wěn)居銷售前五大客戶之列的博格華納、福特科技同樣在應(yīng)收賬款前五大客戶之列。

不僅如此，隆源股份的存貨規(guī)模也在逐年增長(zhǎng)

報(bào)告期內(nèi)，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.2億元、1.52億元、1.63億元和1.40億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為28.50%、25.43%、23.59%和20.06%。

過(guò)高的應(yīng)收賬款、存貨會(huì)占用公司的營(yíng)運(yùn)資金，且隆源股份的資產(chǎn)負(fù)債率本就高于同行。

報(bào)告期內(nèi)，隆源股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.46%、49.24%、50.31%和47.31%；同行可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為40.95%、37.69%、42.75%和39.94%，低于隆源股份。

（圖 / 隆源股份招股書）

不過(guò)，截至2025年6月末，隆源股份短期借款6714.38萬(wàn)元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為1.75億元，仍可以覆蓋短期借款。

（圖 / 隆源股份招股書）

只是，應(yīng)收賬款與存貨的高占比持續(xù)占用大量營(yíng)運(yùn)資金，不僅削弱了公司現(xiàn)金資產(chǎn)的實(shí)際流動(dòng)性，也使得公司在面對(duì)大客戶議價(jià)壓力、行業(yè)需求波動(dòng)時(shí)，資金鏈的抗風(fēng)險(xiǎn)能力面臨考驗(yàn)，疊加高于同行的資產(chǎn)負(fù)債率，整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性仍需進(jìn)一步觀察。

3、收入確認(rèn)準(zhǔn)確性、募投擴(kuò)產(chǎn)遭質(zhì)疑

過(guò)去，隆源股份業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，但收入確認(rèn)準(zhǔn)確性引起外界關(guān)注。

招股書披露，隆源股份內(nèi)銷確認(rèn)方式分為直接交付模式和中間倉(cāng)模式。在直接交付模式下，公司以產(chǎn)品交付予客戶，并經(jīng)客戶確認(rèn)或簽收后確認(rèn)收入。

報(bào)告期內(nèi)，隆源股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中對(duì)應(yīng)單據(jù)存在缺失或缺少簽字的金額分別為1062.73萬(wàn)元、1223.57萬(wàn)元、893.18萬(wàn)元和353.76萬(wàn)元。同期，鋁合金零部件產(chǎn)品收入確認(rèn)存在少量單據(jù)缺失的情形，金額為441.59萬(wàn)元、67.87萬(wàn)元、300.40萬(wàn)元和121.71萬(wàn)元。

（圖 / 隆源股份招股書）

按銷售方式區(qū)分，隆源股份對(duì)鋁合金零部件的銷售分為寄售和非寄售兩種模式。

報(bào)告期內(nèi)，公司寄售模式銷售金額分別為2.69億元、3.84億元、4.33億元和2.46億元，主要寄售客戶為博格華納、臺(tái)達(dá)集團(tuán)、臺(tái)全集團(tuán)和蓋瑞特等全球知名汽車零部件供應(yīng)商。

（圖 / 隆源股份招股書）

報(bào)告期各期末，隆源股份對(duì)寄售庫(kù)存商品的盤點(diǎn)金額分別為9.07萬(wàn)元、1529.24萬(wàn)元、1156.34萬(wàn)元和822.87萬(wàn)元，盤點(diǎn)比例分別為0.23%、36.79%、25.70%和19.39%，自2023年后盤點(diǎn)比例逐年降低。

（圖 / 二輪問(wèn)詢回復(fù)函）

與此同時(shí)，國(guó)金證券及申報(bào)會(huì)計(jì)師對(duì)隆源股份的監(jiān)盤比例偏低，報(bào)告期各期末分別為0.23%、36.79%、25.70%和13.90%。

（圖 / 二輪問(wèn)詢回復(fù)函）

隆源股份在問(wèn)詢函回復(fù)中表示，2022年底，隆源股份處于上市工作前期準(zhǔn)備階段且部分寄售倉(cāng)位于境外，公司組織員工并協(xié)調(diào)客戶進(jìn)行寄售倉(cāng)庫(kù)盤點(diǎn)的工作難度相對(duì)較大，故保薦機(jī)構(gòu)、申報(bào)會(huì)計(jì)師僅選取一個(gè)國(guó)內(nèi)寄售倉(cāng)執(zhí)行了監(jiān)盤程序。

此外，對(duì)于監(jiān)盤比例偏低，隆源股份解釋稱，是因?yàn)楦髌谀┰谕尽⒁杨I(lǐng)用未結(jié)算等無(wú)法實(shí)施盤點(diǎn)的寄售庫(kù)存商品余額較大、占比較高所致。

然而，剔除上述寄售庫(kù)存商品余額后，國(guó)金證券對(duì)各期末可實(shí)施監(jiān)盤程序寄售庫(kù)存商品的監(jiān)盤比例分別為0.47%、83.36%、71.56%和28.83%，在2022年末和2025年6月末同樣偏低。

較低的監(jiān)盤比例不僅反映出公司在寄售庫(kù)存管理上容易存在內(nèi)控漏洞，難以有效核實(shí)存貨的真實(shí)性與完整性，更意味著收入確認(rèn)的準(zhǔn)確性或許缺乏有力的實(shí)物證據(jù)支撐。

此外，隆源股份此次募投擴(kuò)產(chǎn)的必要性也遭到質(zhì)疑。

招股書披露，公司擬募資5.6億元，其中5.15億元用于新能源三電系統(tǒng)及輕量化汽車零部件生產(chǎn)項(xiàng)目（二期）。此項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將形成1420萬(wàn)件/年鋁合金壓鑄件的新增產(chǎn)能。

但值得注意的是，以壓鑄環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率替代計(jì)算，報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)能利用率分別為83.05%、89.14%、83.61%和82.15%，產(chǎn)能利用并不充足。

與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)銷率分別為95.41%、97.24%、98.95%和109.07%，到2025年上半年才實(shí)現(xiàn)滿銷。

（圖 / 隆源股份招股書）

在兩輪問(wèn)詢中，北交所均要求公司結(jié)合產(chǎn)能利用率等指標(biāo)，論證募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后新增產(chǎn)能是否有足夠的市場(chǎng)消化能力，是否存在產(chǎn)能過(guò)剩或產(chǎn)能閑置風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，隆源股份表示，客戶已定點(diǎn)產(chǎn)品需求支撐募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年9月，公司合計(jì)定點(diǎn)項(xiàng)目數(shù)據(jù)為267個(gè)。

（圖 / 二輪問(wèn)詢回復(fù)函）

回頭來(lái)看，定點(diǎn)項(xiàng)目可以在一定程度上消化隆源股份對(duì)募投項(xiàng)目的新增產(chǎn)能，但公司毛利率的持續(xù)承壓，仍暴露出公司的新能源汽車零部件業(yè)務(wù)存在盈利韌性不足的短板。

面臨重重阻礙的情況下，隆源股份未來(lái)能否成功上市，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注。

*注：文中題圖來(lái)自界面圖庫(kù)。