若不全力救樓市，或引爆巨大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（樓市討論之一）

“不救樓市”聽(tīng)起來(lái)像一句道德宣言：既然大部分人認(rèn)為樓市過(guò)去有泡沫、有人投機(jī)、有人暴富，那就讓市場(chǎng)自行出清，優(yōu)勝劣汰，痛苦一陣子，經(jīng)濟(jì)反而更健康，持這種觀點(diǎn)的人還用“一鯨落，萬(wàn)物生”來(lái)論證樓市自然出清的好處。這個(gè)敘事很容易贏得掌聲，因?yàn)樗鼭M足了人們對(duì)“公平”的直覺(jué)。但宏觀經(jīng)濟(jì)不是道德法庭，它更像一套精密而脆弱的工程系統(tǒng)：你可以不喜歡某個(gè)部件，但當(dāng)這個(gè)部件承擔(dān)了系統(tǒng)的支撐功能時(shí)，把它拆掉，垮塌的往往不只是該部件，而是整座橋或者整個(gè)大廈。

所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，核心含義并不是“某個(gè)行業(yè)虧損”，而是某個(gè)關(guān)鍵資產(chǎn)的價(jià)格下跌，會(huì)沿著金融杠桿與預(yù)期機(jī)制，把損失擴(kuò)散成全社會(huì)的信用收縮，從而導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)秩序的大震蕩。房地產(chǎn)之所以特殊，不是因?yàn)樗吧袷ァ保且驗(yàn)樗诂F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里承擔(dān)著三重“樞紐”角色：家庭部門(mén)的主要資產(chǎn)、銀行體系的主要抵押品、地方財(cái)政與城市投資的主要現(xiàn)金流來(lái)源。當(dāng)一個(gè)東西同時(shí)進(jìn)入居民資產(chǎn)負(fù)債表、銀行資產(chǎn)負(fù)債表和政府資產(chǎn)負(fù)債表，它就不再只是一個(gè)行業(yè)，而是經(jīng)濟(jì)與社會(huì)系統(tǒng)的“共同底盤(pán)”。底盤(pán)一旦持續(xù)下沉，方向盤(pán)、發(fā)動(dòng)機(jī)、剎車(chē)都會(huì)一起失靈。如果你會(huì)開(kāi)車(chē)，知道這意味著什么。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)這種機(jī)制并不陌生。歐文·費(fèi)雪提出的“債務(wù)—通縮”邏輯，后來(lái)被反復(fù)驗(yàn)證：當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌，債務(wù)以名義值存在，真實(shí)負(fù)擔(dān)加重，家庭與企業(yè)會(huì)被迫去杠桿、拋售資產(chǎn)、削減支出，結(jié)果反而讓價(jià)格進(jìn)一步下跌，形成自我強(qiáng)化的下行螺旋。明斯基的金融不穩(wěn)定假說(shuō)則強(qiáng)調(diào)：繁榮期的穩(wěn)定會(huì)誘發(fā)更多冒險(xiǎn)和更高杠桿，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始積累，而當(dāng)關(guān)鍵資產(chǎn)轉(zhuǎn)向下跌時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)不是線性增加，而是通過(guò)融資結(jié)構(gòu)的脆弱性突然躍遷，從“可控?fù)p失”變成“系統(tǒng)性斷裂”，出現(xiàn)明斯基時(shí)刻（Minsky Moment）。這些理論共同指向一個(gè)結(jié)論：在高杠桿社會(huì)里，房地產(chǎn)這類(lèi)關(guān)鍵資產(chǎn)價(jià)格并不是“中性變量”，它是信用的錨。

【對(duì)策性講座】3月14或15日將在北京舉辦線下講座：（1）《兩會(huì)精神、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、企業(yè)出路與財(cái)富保全》（由經(jīng)濟(jì)學(xué)家、房地產(chǎn)專(zhuān)家董藩教授主講，謝絕帶入手機(jī)等任何電子設(shè)備，安檢入場(chǎng)）；（2）《稅收處罰爭(zhēng)議、稅務(wù)行政復(fù)議與企業(yè)合法利益挽回對(duì)策》（某著名稅務(wù)專(zhuān)家主講）；（3）《最高院司法解釋下強(qiáng)制社保、無(wú)效合同與企業(yè)用工風(fēng)險(xiǎn)管控》，講授強(qiáng)制社保條件下社保、公積金風(fēng)險(xiǎn)處理，調(diào)薪調(diào)崗裁員風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，加班、休假、工傷問(wèn)題的處理技巧等。某知名勞動(dòng)糾紛處置律師主講。為避免以往歷次公益（免費(fèi)）講座中出現(xiàn)的隨意報(bào)名、到場(chǎng)比率較低現(xiàn)象，本次講座報(bào)名收取標(biāo)準(zhǔn)學(xué)費(fèi)5000元/人?天的1/10即500元/人?天作為場(chǎng)地費(fèi)和報(bào)名約束條件（不退）。報(bào)名者私信留下真實(shí)姓名、單位、職務(wù)、手機(jī)、微信。

有人會(huì)說(shuō)：那就讓它跌到合理水平，完成出清，銀行壞賬認(rèn)了，市場(chǎng)就清爽了。問(wèn)題在于，這句話忽略了兩個(gè)現(xiàn)實(shí)約束：第一，現(xiàn)代金融體系并不是一個(gè)可以隨意“格式化重裝”的電腦，它承載的是支付、結(jié)算、融資與信任的連續(xù)性。如果房地產(chǎn)價(jià)格深跌導(dǎo)致抵押物價(jià)值普遍不足，銀行為了守住資本充足率與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，會(huì)本能地收緊貸款。哪怕央行想放水，水也很難流向?qū)嶓w與居民。這就是典型的“信用渠道阻塞”。第二，居民部門(mén)不是抽象符號(hào)。房產(chǎn)作為最大資產(chǎn)，一旦持續(xù)縮水，家庭會(huì)進(jìn)入“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)模式”：減少可選消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄、推遲生育與耐用品購(gòu)買(mǎi)。這種行為選擇在微觀上是理性的，但帶來(lái)的宏觀結(jié)果是需求的長(zhǎng)期疲弱，形成所謂“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，這就是辜朝明（Richard Koo）所強(qiáng)調(diào)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退機(jī)制。在這種階段，你對(duì)居民說(shuō)“要有信心、多消費(fèi)”，等同于對(duì)溺水者說(shuō)“要學(xué)會(huì)深呼吸”。

“不救樓市”的可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還體現(xiàn)在它對(duì)財(cái)政—投資鏈條的沖擊上。城市化國(guó)家的地方政府支出具有強(qiáng)粘性：公共服務(wù)、基建運(yùn)維、教育醫(yī)療、社會(huì)保障等，很多都是剛性支出或政治上難以壓縮的支出。當(dāng)土地與房地產(chǎn)的相關(guān)收入大幅下滑，地方只能在三條路里選：砍投資、砍服務(wù)、加負(fù)債。砍投資會(huì)傷害就業(yè)與增長(zhǎng)；砍服務(wù)會(huì)傷害民生與社會(huì)治理效果；加負(fù)債會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)推遲并積聚成更大的風(fēng)險(xiǎn)。更麻煩的是，財(cái)政收縮具有明顯的乘數(shù)效應(yīng)：政府一收縮，相關(guān)行業(yè)收入下降，稅基進(jìn)一步縮小，財(cái)政更緊，形成第二個(gè)下行螺旋。凱恩斯理論早已說(shuō)明：在需求不足時(shí)期，順周期的財(cái)政緊縮往往會(huì)“節(jié)約出更大的赤字”，因?yàn)榉帜福ń?jīng)濟(jì)規(guī)模）縮得更快。對(duì)當(dāng)前的中國(guó)來(lái)說(shuō)，順周期的財(cái)政緊縮政策可不只意味著赤字的增加，它可能引爆全面的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)危機(jī)。

從管理學(xué)視角看，“不救樓市”意見(jiàn)持有者常見(jiàn)的誤區(qū)是把復(fù)雜系統(tǒng)當(dāng)成簡(jiǎn)單系統(tǒng)來(lái)治理。復(fù)雜系統(tǒng)的典型特征是：局部最優(yōu)不等于整體最優(yōu)，短期正確可能造成長(zhǎng)期災(zāi)難。系統(tǒng)思維則強(qiáng)調(diào)反饋回路：房地產(chǎn)下跌—信用收縮—需求萎縮—收入下降—違約上升—資產(chǎn)再跌，是一條正反饋（正反饋一旦形成，單靠市場(chǎng)機(jī)制很難自行停止）；如果政策只盯著“壓泡沫”、“去依賴(lài)”這些局部指標(biāo)，容易觸發(fā)古德哈特定律（Goodhart's law）：當(dāng)某個(gè)指標(biāo)被當(dāng)作目標(biāo)，它就會(huì)失去作為指標(biāo)的意義。你用“房?jī)r(jià)必須下跌”當(dāng)作治理目標(biāo)，最終得到的可能是“房?jī)r(jià)下跌但經(jīng)濟(jì)失速、就業(yè)垮塌、債務(wù)增加”，修復(fù)成本遠(yuǎn)高于穩(wěn)住成本。

更深一層的問(wèn)題在于：房地產(chǎn)不僅是資產(chǎn)，也是預(yù)期與契約形成的支撐體。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是信用經(jīng)濟(jì)，信用的底層是對(duì)規(guī)則穩(wěn)定性的信任。如果市場(chǎng)普遍相信“房產(chǎn)不再具有可預(yù)期的產(chǎn)權(quán)收益與價(jià)格錨功能”，那么居民會(huì)改變整個(gè)生命周期規(guī)劃：儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)、教育投入、遷徙決策、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好都會(huì)發(fā)生變化。你以為你在懲罰一個(gè)行業(yè)，實(shí)際上你在改寫(xiě)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好——而一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體轉(zhuǎn)向保守的社會(huì)，創(chuàng)新與增長(zhǎng)自然會(huì)失去土壤。熊彼特意義上的創(chuàng)新需要信用擴(kuò)張與企業(yè)家精神，但在資產(chǎn)縮水持續(xù)的環(huán)境里，企業(yè)家首先學(xué)會(huì)的往往是“別犯錯(cuò)”，而不是“去創(chuàng)造”。

【對(duì)策性講座】3月14或15日將在北京舉辦線下講座：（1）《兩會(huì)精神、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、企業(yè)出路與財(cái)富保全》（由經(jīng)濟(jì)學(xué)家、房地產(chǎn)專(zhuān)家董藩教授主講，謝絕帶入手機(jī)等任何電子設(shè)備，安檢入場(chǎng)）；（2）《稅收處罰爭(zhēng)議、稅務(wù)行政復(fù)議與企業(yè)合法利益挽回對(duì)策》（某著名稅務(wù)專(zhuān)家主講）；（3）《最高院司法解釋下強(qiáng)制社保、無(wú)效合同與企業(yè)用工風(fēng)險(xiǎn)管控》，講授強(qiáng)制社保條件下社保、公積金風(fēng)險(xiǎn)處理，調(diào)薪調(diào)崗裁員風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，加班、休假、工傷問(wèn)題的處理技巧等。某知名勞動(dòng)糾紛處置律師主講。為避免以往歷次公益（免費(fèi)）講座中出現(xiàn)的隨意報(bào)名、到場(chǎng)比率較低現(xiàn)象，本次講座報(bào)名收取標(biāo)準(zhǔn)學(xué)費(fèi)5000元/人?天的1/10即500元/人?天作為場(chǎng)地費(fèi)和報(bào)名約束條件（不退）。報(bào)名者私信留下真實(shí)姓名、單位、職務(wù)、手機(jī)、微信。

因此，“救樓市”并不等于“無(wú)條件托底每一家企業(yè)、每一個(gè)價(jià)格、每一套房”。真正的救，是把它當(dāng)作系統(tǒng)工程來(lái)處理：穩(wěn)住預(yù)期、讓出清在可控邊界內(nèi)發(fā)生。該出清的要出清：高杠桿的主體應(yīng)當(dāng)重組；不合理的供給應(yīng)當(dāng)退出；限制交易的措施都要取消；地方治理要從短期土地收益轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期稅基建設(shè)。但這一切必須發(fā)生在“系統(tǒng)不崩”的前提下。宏觀治理的底線不是讓所有人滿意，而是讓系統(tǒng)還能運(yùn)行；不是讓價(jià)格永遠(yuǎn)上漲，而是價(jià)格雖有波動(dòng)，但信用不至于斷裂。

換句話說(shuō)，不全力救樓市最大的危險(xiǎn)，不在于你失去了一個(gè)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)，而在于你同時(shí)動(dòng)搖了經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展的四個(gè)底座：信用底座、財(cái)政底座、就業(yè)底座與預(yù)期底座。一旦這四個(gè)底座同時(shí)松動(dòng)，所謂的“出清”就不再是市場(chǎng)自愈，而是系統(tǒng)的失速甚至崩潰。真正的成熟治理，是承認(rèn)房地產(chǎn)的系統(tǒng)地位，然后在穩(wěn)住系統(tǒng)的同時(shí)推進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；而不是把結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型理解成“先把底盤(pán)砸碎”，再指望車(chē)還能開(kāi)向遠(yuǎn)方。