與 OpenAI“貌合神離”后，微軟還香不香？

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北京時間 10 月 30 日美股盤后，$微軟(MSFT.US) 公布了截至 9 月底的 2026 財年 1 季度財報。整體上，本季微軟業績不俗，幾乎沒有缺點，各項指標普遍好于預期。

問題在于作為最被一致看多的標的，市場對微軟的期待非常高。可以說，需要大幅度的超預期，才能再讓市場感到驚喜。且本季核心 Azure 增速并未好于買方預期，讓市場對微軟本季業績反應平平。

1、Azure 沒有意外之喜：最受關注的 Azure 業務，本季營收同比增長 40%，剔除匯率影響增速則為 39%，不變口徑下和上季增速一致。

雖然相比公司指引的不變匯率下約 37% 的增長更好，但業績前賣方對 Azure 增速的預期已拉高到 39%~40%，而更樂觀買方資金的預期增速還要再高 1~2pct 左右。因此，Azure 本季表現并算不上超預期的強勁。

考慮到前兩個季度 Azure 大超預期實際更多是來自非 AI 需求的 “異常” 強勁拉升，結合一些賣方報告中的看法， 非 AI 需求在此基礎上繼續上拉也確實容易。同時，OpenAI 與 Azure 的綁定程度有所下降，對 Azure AI 相關收入的拉動效果可能也有所走弱。這兩個因素都可能是導致 Azure 沒有意外之喜的原因。

2、提價帶動下，Office 業務保持不錯增長：生產力板塊中主體的 Office 業務，包括企業版和消費版 Office 365，本季都是靠客單價提升對沖了用戶量增長的放緩，維持了不錯的增長。

具體來看，重要性第二的商業微軟 365 云服務本季收入增長了 17%，可變和不變匯率下都較上季小幅收窄了 1pct，表現平穩。其中訂閱坐席數量同比增加了 7%，較上季度持平。而平均客單價則同比上漲超 10%。

類似的，消費者 M365 業務，歸功于今年 1 月份對消費版 Office 在 12 年來首次提價的利好（幅度達 30%~50% 左右），同樣在用戶量增長放緩的情況下，收入增速卻提速到 28%。

3、Capex 再度爆拉：本季微軟Capex（包括租賃）支出達到了 349 億，環比上季度再度拉高超$100 億，再創歷史新高。盡管市場已普遍預期微軟本季的 Capex 支出會再度上調，預期放到了 300 億左右，實際仍大超預期。

結構上，公司表明本季 Capex 中近一半投入到了 GPU 和 CPU 等短生命期設備上，微軟開始進入對芯片的拉貨高峰期。此外，本季租賃資本支出也高達 111 億，同比高增 71%，在數據中心等長生命資產上，微軟也更多選擇對外租賃，而非自建。

這對上游的芯片公司，和提供數據中心租賃的服務商都是利好信號 (的驗證)。

4、整體業績收入、利潤雙超預期：匯總各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$777 億，同比增長 18%，趨勢上相比上季大體平穩、略微有提速。雖然沒有特別驚喜，但相比公司給出的指引和賣方一致預期，還是明顯超預期的。

利潤表現則更出色，提效和控費對沖了折舊導致的毛利率下滑，本季度微軟整體經營利潤率整整同比走高了 2.3pct。最終經營利潤$380 億，同比增長了 24%，大幅跑贏營收增速。

5、領先指標暴漲，但可能有 “泡沫”：當季業績不錯外，領先指標上，本季新簽企業合同金額同比暴漲 112%，帶動待履約企業合同余額增速也拉高到了 51%，環比上季增多 240 億。

不過，雖然前瞻指標看起來非常強勁，但也是主要歸功于 OpenAI 和 Azure 簽訂的大額承諾合同（不包括幾天前簽訂的$2500 億承諾）。

考慮到OpenAI 四處簽訂框架性的大訂單，但自身當前造血能力有限，對中長期內這些訂單能否實際完全轉化，海豚還是保持一定謹慎，不能 “太當回事”。

6、提價、提效、控費共同帶動利潤率提升：在 Capex 持續拉高的情況下，本季微軟利潤率能超預期不降反增。背后歸功于微軟近期在多項業務線上的提價，AI 幫助下全公司層面經營效率的提升，以及良好的控費。

本季微軟的毛利率為 69%，雖然確實同比下降了 0.4pct，但比彭博預期高出了整整 1.5pct。

同時，經營三費合計同比增長僅 4.9%，相比上季的 5.8% 繼續收窄，也遠低于營收和毛利潤約 18% 的增速，從而費用率占收入比重同比來看被攤薄了整整 2pct。

海豚觀點：

1、當季表現幾乎沒缺點

概括來看，微軟當季的業績表現基本沒有缺點。雖然也可以說沒有特別超預期的表現，但收入和利潤增長雙雙高出賣方一致預期，利潤率更是不降反增，帶動利潤增長跑贏收入。

核心業務上，Azure 增長繼續小幅提速，M365 業務也靠著提價對沖用戶增長放緩，保持著不錯的增長。雖然前瞻指標包含一定來自 OpenAI 的 “水份”，但新簽訂單和未履約余額增長都相當強勁的增長也是客觀事實。

無論從任何角度看，微軟本季業績都沒有明顯缺陷，仍是一流的穩健交付能力。

2、下季度指引繼續平穩

對于下季度業績，微軟的指引則一貫保持穩健乃至有些保守的態度：

1）營收上，公司指引的總營收中值同比增長 15%，相比上季給出的指引大體持平。三大板塊各自指引的增速，同樣大體與上季的指引接近。換言之，公司預期后續的業務增長趨勢和相比當前至少是保持平穩的。

2）利潤率上，公司指引下季度的經營利潤率為 45.3%。即便按微軟的保守預期，經營利潤率相比去年同期也僅收窄 0.2pct。則大概率意味著下季度實際的利潤率依然會同比走高。換言之，下季度微軟的業績趨勢大概率還是收入增長穩健，而利潤則繼續跑贏的情況。

3、前瞻動態

1）近幾日 OpenAI 和微軟這一對整個 AI 行業擁有巨大潛在影響的合作方間的談判，取得了重要的階段性成果。只說結論，隨著 OpenAI 和微軟關系的降溫，沒了 OAI 的排他性獨家支持，后續微軟可能要像 Google、Meta 和 Amazon 一樣，需要更多的依賴于自身在 AI 相關功能或服務上的研發能力。

這意味著微軟云業務目前在 AI 領域上的絕對領先地位可能會有所動搖。這或許是給不太好的中長期信號。

由于涉及內容較多不便都放在摘要內，更多請見正文部分的第一小段。

2）另一個影響中短期業績的動態是，微軟自 25 財年 4 季度（自然年 2 季度）開始對多項業務進行了普遍 10%~20% 左右的提價。包括生產力流程板塊下的 PowerBI，M365 on-prem 和 Dynamic 365，用以對沖 M365 等業務量坐席增長見頂放緩的影響。

此外，微軟自 11 月開始削減其給云業務合作方/分銷方提供的價格折扣，預期等效于提價雙位數%。換言之，在提價紅利期度過前（至少 1 年），對微軟的云計算和生產力流程板塊的增長會有支撐。

4、估值角度：由下圖可見微軟近 5 年多來，股價對應前瞻單股盈利的估值區間大約在 25x~35x 的區間內波動。期間整體的宏觀情緒、市場對 AI 的樂觀程度，以及微軟的業績趨勢好壞都會影響估值在這個區間內波動。

我們直接按 2 年后 27 財年的業績為基準，按照海豚相對樂觀的利潤預期（比市場一致預期高 10% 左右），微軟業績前市值對應約 30x PE。即便從這個角度看，微軟的估值仍算不得便宜，無疑包含市場對微軟在這輪 AI 浪潮中受益確定性所給出的溢價。

對這個估值水平和溢價是否合理，海豚無意去評判，需各位投資者結合自身的風險偏好來看。海豚能給出的看法是，微軟在中期視角內，無疑仍是美國 AI 產業鏈內，確定性和執行力最強的公司之一。

雖然其營收和利潤增長算不上很高，但也勝在足夠穩健和很少讓人失望的交付能力。

雖然如前文所述，其原本靠 OAI 獲得的在 AI 領域內的先發和領先優勢可能有所消減，其在不低的估值下，可能并不能帶來大幅跑贏市場的超額回報。但對更追求穩定，能得到 AI 行業整體平均回報的投資人而言，微軟仍可以算最優的選擇其中之一。

以下是財報詳細點評

一、OpenAI 和微軟的

1、新的合作條款有哪些改變？

先簡要概括下，本次 OpenAI (OAI) 和微軟新簽訂的合作關系的主要內容和變化點：

1）在將 OpenAI 的運營主體，由 “有限盈利” 模式轉變為盈利為目的公眾公司后，微軟持有新主體約 27% 的份額。按最新一輪融資 OAI 約$5000 億的估值，即微軟獲得了價值約$1350 億的股份和對 OAI 運營主體 27% 的利潤/虧損歸屬權。

意味著，“有限盈利” 模型下，原先微軟能從 OAI 獲得的利潤上限為其投總投資額（$140 億以上）8x 的限制解除了。

2）微軟對 OpenAI 模型的使用權延遲至 2032，且即便在 AGI（人工智能）實現后該權利也不會被撤銷。原先合約下，微軟并不無條件擁有實現 AGI 后 OAI 模型的使用權。

3）微軟和 OAI 都擁有獨立或與其他第三方合作，各自研發 AGI 等權利。

4）OpenAI 開發出的任何 API 功能仍僅能獨家在 Azure 這唯一云服務平臺上提供。

5）OAI 允許向其他云服務商采購算力，且微軟不在擁有首先供應算力的權利。但 OpenAI 與微軟簽署了約$2500 億的云服務合同（期限未知）。即OAI 不會全部轉移走在 Azure 上的算力需求。

6）微軟分享 OpenAI 全部收入的比重，據媒體報道可能由原來的 20%，下降到了 10% 以下。（上述所有比例都是由媒體報道的，并沒有官方的確認）

2、微軟和 OAI“愈行愈遠” 的原因和影響？

延展開來看，近期 OpenAI 與微軟的反復拉扯和此次簽訂新合約背后的線索主要有 2 條：1）是OpenAI 自身有將其運營主體由原先的公益性/非營利性的組織架構，調整為盈利性組織的訴求。以便后續更方便進行融資乃至上市，也能為其股東、管理層、員工帶來更多的財富收益。

2）海豚認為 OAI 和微軟之間從原先緊密合作到 “漸行漸遠” 背后的另一原因，則是OpenAI 與微軟就中長期內算力建設規模和節奏上，存在巨大分歧，

微軟并不那么愿意配合 OAI“激進和樂觀” 的設想，大量建設其所需要的算力設施，并為了 OAI 承擔過于沉重的 Capex 支出。（匯總 OAI 的各類合作，總體量可能達 30GW 以上）。

而從 OAI 的角度，則可能是詬病微軟上線算力的節奏太慢，成為了 OAI 發展的瓶頸和拖累。因而 OAI 拋開微軟，直接與 Oracle，AMD，Coreweave，Nvidia 和 Broadcom 等一眾云服務或芯片商合作，簽訂了一系列算力供應合同。

雙方各有 “小心思” 且相互間對雙方都有不滿的情況下，漸行漸遠也并不意外，反而是情理之中。

3、新的合作協議簽訂有什么影響？

最顯然的無疑是，OpenAI 與微軟的綁定不再那么強。原本 OpenAI 是為了 Azure AI 收入的最大單一客戶，后續OpenAI 對 Azure 營收增長的貢獻可能會有所減少。對應的，微軟后續在 AI 相關收入上的增長會更依賴于自身的能力，包括旗下各類 Copilot 業務，以及開拓 OAI 以外企業 AI 云計算的需求。

而從 OAI 的角度，根據新聞報道，作為向微軟讓渡部分利益的交換，OAI 需要向微軟支付的收入分成比例很可能有所下降，能幫助 OAI 節省相當規模的現金流，據報道可能達$500 億左右。對于四處簽訂了數千億美金體量合同、相當需要資金的 OAI 而言，也相當重要。

4、OpenAI 對微軟財報的影響在哪？

最后一個問題是，與 OpenAI 的合作對微軟的財報在哪些方面有多少影響？分兩個角度看：

1）作為 OpenAI 的大股東之一的角色，微軟應當按其持股比例確認 OpenAI 產生的利潤/虧損。這一部分被確認在微軟的其他損益項中。

剔除其他損益中來自投資/利息損益的部分，剩下的部分在F1Q24~1Q26 的兩年間，由虧損僅略超 1 億，大幅增長到單季虧損約 49 億。反映了微軟確認 OAI 虧損的快速擴大，對微軟整體凈利潤的拖累也越發明顯。

按照微軟當時持有 OAI 約 30%~40% 的份額，可推測出 OAI 的單季虧損可能已接近$150 億，且應當還會繼續擴大。

2）在收入角度，OpenAI 對微軟的影響則更加復雜。首先 OAI 產生的推理成本，會記入 Azure 的營收。而 OAI 的訓練成本則會資本化記入微軟資產負債表中的無形資產中，會以攤銷折舊的形式影響微軟的營收報表。

另外，因 OAI 和微軟的收入分成協議，OAI 所有收入的一部分（據報道原先為 20%，新合約后可能會有所下降），也會被記入微軟的收入。

結合外行的測算，OAI 推理給 Azure 帶來收入 + 給微軟的收入分成（不包括 Azure 自己賣 OpenAI API，以及 Copilot 相關的收入）合計年化大約在$100 億左右，占微軟集團整體 AI 相關收入（不僅是 Azure AI）的一半或更多些。

由此可見，OAI 在營收和利潤/虧損角度，對微軟的業績都有不大不小的影響。目前來看，隨著 OAI 和微軟綁定的放松，后續微軟 AI 相關、尤其 Azure 增長的主要推動力之一應當會有所減弱。

同時，OAI 導致的記在微軟其他收益中的虧損大概率也會繼續放大。不過也需要記得，微軟確認 OAI 產生的虧損總額僅限于其投資于 OpenAI 的資金額。據先前的報道，其確認虧損的上限可能在$140 億或更多些。

二、財報披露口徑變化概覽

25 財年開始微軟對財報披露的部門結構做出不小的調整。整體的調整思路是把面向企業的各類 365 服務，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自原板塊調整到生產力&流程（PBP）大板塊下。

在 25 新財年首次調整時，海豚研究對此已較詳細的解讀，就不在每次財報中重復筆墨。下圖簡要概括了此次調整的變化。對口徑調整更詳細的看法請見1Q25 點評。

三、各板塊表現：全面好于預期，但 Azure 沒再有意外之喜

1.1 Azure 依然優秀，但沒再驚艷

首先市場最關注的 Azure 業務，本季營收同比增長 40%，剔除匯率影響增速則為 39%。后一口徑下和上季基本一致，名義增長提升受益于匯率順風。雖然相比公司上季指引的不變匯率下約 37% 的增長，實際表現依舊更好。但在前兩個季度分別達 3pct 和 4pct 的 beat 后，市場對 Azure 的預期和閾值已大幅拉高。

業績前賣方對 Azure 增速的預期在 39%~40%，而買方資金的預期則還要高 1~2pct。因此，相比市場真實的預期，Azure 本季并沒有真正的意外之喜。

雖然公司不再披露 Azure 中 AI 和非 AI 部分各自的貢獻。但結合業績前的一些賣方報告，前兩個季度 Azure 大超預期實際更多是歸功于傳統需求的反彈 (AI 貢獻的增速雖在提升，但是預期之中的)。而近期傳統需求雖仍然不錯，但非 AI 需求繼續超預期向上拉動的可能性也不大。

同時，近期 OpenAI 與 Azure 的綁定程度下降，其對 Azure AI 相關收入的拉動效果可能也有所走弱。

整體上，因 Azure 的增速環比提速 1pct，且 Azure 外服務器產品的收入增速也扭跌轉升，智慧云板塊本季整體收入$309 億，同比增長 28%，好于市場預期 2.4%。

1.2 全面提價對沖用戶量增長放緩，生產力板塊繼續平穩

細分業務中重要性和關注度排名第二的商業微軟 365 云服務（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長了 17%，可變和不變匯率下都較上季小幅收窄了 1pct，表現平穩。

從量價角度來看，1）本季商用 M365 的訂閱坐席數量同比增加了 7%，增速較上季度持平；2）平均客單價的同比漲幅則從上季的 11.3% 收窄到 10.4%。

兩者結合來看，在 Office 的用戶滲透趨于飽和，用戶量增長難有看點的情況下，前文提及的近期在 Office 多個產品上的提價，維持了 Office 業務仍不錯的增長。本季的增速波動，也正是由于同比角度提價幅度的小幅變化。

生產力板塊中的其他業務， LinkedIn 的收入增速在低位保持平穩，而 Dynamics 的增長在上季的 “暫時” 高點后也再度回落，沒有特別值得關注之處。

而消費者 M365 業務的增速本季則繼續提速到 28%。和企業 M365 的情況類似，本季消費用戶量同比增長也相比上季放緩了 1pct 到 7%，近幾個季度的收入加速增長同樣主要歸功于今年 1 月份對消費版 Office 在 12 年來首次提價的利好（幅度達 30%~50% 左右）。

整體上，雖然核心商用 M365 業務增長平穩中略降，但在消費 M365 強勁提速增長的拉動下，本季生產力流程板塊的整體的營收增速為 16.6%，較上季小幅提速，且同樣小超彭博預期 2.3%。

1.3 個人業務：沒有指引的那么差

在完全渡過了并表動視暴雪的影響期后，更多個人計算板塊的增長開始回歸常態。本季度營收增長 4%，沒有公司先前指引的會負增長那么差。但維持在低個位數的增速，意味著仍沒有值得特別關注之處。

具體來看：1）主要的改善點在 Windows 和硬件板塊的收入有所提速到 5%，根據公司的解釋，主要是歸功于 Win10 臨近終止服務期，Windows 需求的集中釋放，此部分收入同比增長了 18%。

2）廣告收入剔除買量之后的增速為 15%，環比略有放緩，但大體平穩。面對 OpenAI 和 Google 等對手的競爭，Bing 并沒有亮眼之處。

3) 游戲板塊則因 Xbox 主機銷售不佳的拖累，收入跌入負增長

四、Capex 投入再度暴漲

雖然業績前，市場已普遍預期微軟本季的 Capex 支出會再度上調，賣方一致預期放到了 300 億左右。然而實際 Capex（包括租賃）支出達到了 349 億，環比上季度再度拉高超$100 億，再創歷史新高。

結構上，如同公司先前的聲明，先前公司 Capex 更多是用于數據中心物業等長期資產，近期則更多會投到短生命期的設備上。據公司聲明本季 Capex 中近一般是投入到了 GPU 和 CPU 等短生命期設備上。表明微軟開始進入對芯片的拉貨高峰期。

此外，本季微軟的租賃資本支出也高達 111 億，同比高增 71%，使得總 Capex 支出和現金 Capex 支出有很大的差異。這則體現出微軟在數據中心等長生命資產上，更多采用對外租賃，而非自建的。

這對上游的芯片公司，和提供數據中心租賃的服務商都是利好信號 (的驗證)。

五、新簽合同金額暴漲，但也是 OpenAI 的 “大單”

匯總上述各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$777 億，同比增長 18%，趨勢上相比上季大體平穩、略微有提速，但相比公司上季給出的指引和彭博一致預期的 15%，是明顯超預期的。

除了當季營收增長不俗外，本季公布的領先指標同樣不俗，不過主要也是因來自 OpenAI 的長期大訂單。考慮到 OpenAI 四處簽訂框架性的大訂單，但自身當前造血能力有限，對中長期內這些訂單能否實際完全轉化，海豚還是保持一定謹慎態度的。換言之，對這類主要因 OpenAI 產生的 “異常” 大單，而不是由眾多客戶共同拉動的常態下訂單增長，不能 “太當回事”。

具體來看，本季新簽企業合同金額同比暴漲 112%，公司表示主要是 OpenAI 向 Azure 簽訂的使用承諾合同（并不包括幾天前簽訂的$2500 億承諾）。

因此，待履約企業合同余額本季增速也拉高到了 51%，達$3920 億，環比上季增多了 240 億。平均合約年限在 2 年左右，換言之，僅考慮目前已有的未履約企業合同，就能確保后續每年近 2000 億的收入。

六、提價、提效、控費對沖高額 Capex，利潤率不降反升

相比不錯但不算特別驚喜的營收表現，本季微軟在成本費用和盈利表現則更加優異，市場預期因 Capex 和折舊增漲導致毛利率收窄的情況并沒那么嚴重，而出色的費用優化則讓經營利潤最終不降反增。

1）首先毛利上，本季微軟的毛利率為 69%，雖然確實同比下降了 0.4pct，但比彭博預期高出了整整 1.5pct。結合公司的解釋，公司在生產力和云服務多項業務線上的提價，以及整體經營效率的提速，對沖了更高折舊的影響。

2）費用角度，微軟本季的營銷、研發和管理費用三費合計同比增長僅 4.9%，相比上季的 5.8% 繼續收窄，也遠低于營收和毛利潤約 18% 的增速，因此費用率同比來看被攤薄了 2pct。具體來看，營銷費用零增長是主要功臣，而研發和管理費用則都同比增長了約 8%。

3）整體上，由于對經營費用的控制擠出的利潤率遠多于毛利率的下滑，本季度微軟整體實際經營利潤率整整同比走高了 2.3pct。最終經營利潤$380 億，同比增長了 24%，大幅跑贏營收增速。

不過由于 OpenAI 導致的其他虧損高達 49 億，微軟本季的凈利潤的同比增速就僅有 13% 了。

4）分板塊來看，本季各個板塊的利潤率全面環比走高。其中承擔了最多 Capex 和折舊的智慧云板塊也靠著優秀的控費，經營利潤率環比提升了 2.7pct。而因提價和業績觸底的生產力與個人計算板塊，在毛利率上就是同比提升的，再疊加優秀的控費，經營利潤率提升的幅度就更高了。

<正文完>

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