2025年十大生物醫藥IPO，告訴我們什么？

氨基觀察-創新藥組原創出品

作者 | 沙曉威

2025年，我們見證了創新藥IPO的“奇跡”之年。

全年港股與A股合計近20余家生物醫藥企業上市，遠超往年總數；募資接近300億港元，其中超過一半仍處于未盈利階段。

繁榮之下，進一步拆解分析，會發現這是一個高度分化、極不均勻的復蘇周期：有的企業借勢完成歷史性融資，有的藥企被資金追捧至極致，有的則在熱潮中悄然破發、迅速沉沒。

同樣是上市，命運卻截然不同。

這輪醫藥IPO熱潮，究竟是長期趨勢的起點，還是階段性尾聲？未來市場還能否容納如此密集的生物醫藥企業上市？而又有哪些公司，能真正做到穿越周期，成為下一階段資本與市場共同認可的贏家？

答案，或許能從今年幾件重大IPO事件中窺知一二。

募資額最大——英矽智能

2025年，香港交易所在全球IPO市場強勢領跑，IPO募資額登頂全球第一。

其中“AI制藥第一股”英矽智能以約23億港元募資額，成為2025年港股biotech IPO中募資體量最大的一單。

與上一輪AI制藥泡沫不同，英矽智能的故事并非停留在敘事層面，而是已有成果研發管線。其核心資產Rentosertib是全球進展最快的AI設計小分子之一，用于特發性肺纖維化（IPF），已進入3期臨床。此外，公司已通過自主開發的Pharma.AI產生20余項臨床或IND申報階段資產。這也讓公司在上市前已實現實質性收入，虧損持續收窄。

目前看，英矽智能已在多個維度證明了自己，合作持續鋪開，加速從AI制藥到其他行業拓展。這或許是其在走弱的行情中，完成大額募資，并在上市首日大漲30%的核心。

行情的起點——映恩生物

如果說英矽代表的是資金體量，那么映恩生物則是情緒拐點。

4月15日映恩生物登陸港股，首日漲幅116%，募資15.55億港元，創下了當時18A公司IPO規模記錄。其IPO期間認購火熱，創造了2022年以來18A章節港股上市的多個“第一”：

創近4年融資規模總額第一記錄。

投后估值較IPO前最后一輪融資估值增幅超3倍，是歷史上估值step-up最大的18A。

國際配售逾14倍，為2022年以來第一。

基石投資者多達15名，且多為國際大長線和國內大公募。

這樣的結果，對于18A來說并不容易。映恩生物這個“順利”的樣本出現，讓市場情緒被快速點燃，18A新股也得到追捧。所有人都想抓住這難得的窗口期。隨后數月，大量企業集中遞表,僅11月，就有11家18A企業披露港股IPO招股書。

A+H兩地上市的“第一槍”——恒瑞醫藥

2025年，A+H上市模式進一步深化，共19家A+H上市公司，創歷史新高。其中恒瑞醫藥是第一家完成A+H兩地上市的生物醫藥企業，募資近百億。

按照恒瑞醫藥的說法，選擇在2025年完成A+H兩地上市，是其國際化戰略布局的關鍵落子。

如果站在行業層面看，這也是恒瑞醫藥積極求變的一個表現。2月21日，醫藥老大哥A股市值首次被百濟神州超越，后者憑澤布替尼和替雷利珠的國際化突破，實現營收與市值的雙重躍升。相比百濟神州的國際化加速度，恒瑞醫藥依舊處在證明自己的階段。

曾有投資人曾感慨，不是市場不寬容，而是恒瑞醫藥轉型太慢了。老大哥已經意識到，自己需要加速了。

所以我們看到，2024年以來，恒瑞醫藥正在加速改變，從引領Newco浪潮，到決定每個產品都愿意尋求合作，到赴港上市，再到全面擁抱DeepSeek。

恒瑞醫藥的A+H也給市場打了個樣，在此之后多家醫藥計劃完成A+H兩地上市，也有企業決定分拆上市，比如浙江醫藥籌劃分拆新碼生物赴港上市。

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科創板第五套標準重啟第一股——禾元生物

科創板第五套標準適用于尚未盈利但具有高成長潛力的科技企業。此前，科創板第五套標準一度暫停，反映出當時監管層對未盈利企業估值泡沫、信息披露質量與投資者保護的審慎態度。

今年6月，這套標準被重啟。10月28日，禾元生物登陸科創板，成為第五套標準重啟后的首家上市企業，也是科創成長層的首批公司之一。

禾元生物的創新點在于建立了全球領先的水稻重組蛋白質表達體系。公司進展最快的核心產品HY1001（重組人白蛋白注射液）已于2025年7月獲批上市，該產品對應的是長期依賴血漿采集、供給受限的成熟臨床市場，未來增長潛力巨大。

重啟本身，是一個明確的政策信號：資本市場仍將服務科技，只要企業具備核心技術壁壘，即使尚未產生收入，也可以獲得上市通道。如港股18A一樣，A股對“硬科技型生物企業”的包容性正在恢復。

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全年最離譜——藥捷安康

在2025年港股18A新股之中，藥捷安康幾乎是最極端、也最典型的樣本。

作為全年漲幅最高（超800%）的18A新股，藥捷安康的股價在年內一度被推高至接近2700億港元市值，直追百濟神州。

藥捷安康之所以能夠被迅速推上高位，是因為其流通股的極度稀缺。截至目前其總股本為3.97億股，然而其中96.2%的股份由上市前投資者鎖定，IPO全球僅發售1528萬股，占總股本的比例約為3.8%。

并且，IPO發售的1528萬股并非全部流通。其中，基石投資者認購了約979萬股，實際可流通股份僅余549萬股，占總股本的比重約為1.38%。

很顯然，在老股解禁之前，并不需要大量買盤，就能輕易撬動千億市值，形成“非理性繁榮”。資本市場也確實如此運作，將這一特性充分利用。

問題在于，這種上漲并不建立在基本面改善之上。從研發進度看，藥捷安康進展最快的核心管線MTK抑制劑Tinengotinib，也僅一個適應癥進入3期臨床階段。再加上Tinengotinib是一款擁有全新靶點組合的分子，最終能否成功成藥，仍是未知數，更不用說公司其他處于更早期階段的管線了。

正因如此，股價回撤來得極為迅猛。9月中旬，藥捷安康在無新增利空的情況下，單日盤中一度暴漲63%，隨后迅速跳水，收盤暴跌53.7%，單日市值蒸發超過1900億港元，成為今年港股最具沖擊力的“跳樓”。

毋庸置疑，藥捷安康暴漲暴跌的走勢，給今年港股創新藥行情上了最重要的一課。

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超額認購4000+倍——中慧生物

今年港股新股超100倍認購的企業屢見不鮮，甚至出現上千倍認購，如勁方生物、海西醫藥、銀諾生物等。

其中中慧生物公開發售部分的超額認購倍數，達到了驚人的4006.64倍，是今年港股生物科技板塊的“超購王”之一。

在疫苗行業整體承壓、資本趨于謹慎的背景下，中慧生物仍能獲得如此高的認購熱度，核心或許是在于其差異化定位與已兌現的商業化能力。公司核心產品慧爾康欣已于2023年實現商業化，是國內首款且目前唯一獲批的四價流感亞單位疫苗，此外公司的國際化路徑已展開，慧爾康欣的海外注冊正在落實。

在此基礎上，中慧生物還布局10余款在研疫苗管線，覆蓋猴痘、帶狀皰疹、狂犬病等適應癥。

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“凍資王”——維立志博

在今年創新藥行情持續火熱的背景下，超額認購已不算新鮮事，但3300億港元的資金體量，仍堪稱現象級。

7月22日，維立志博完成認購，數據顯示其融資申購金額飆至3300億港元，刷新年內記錄，成為名副其實的“凍資王”。

維立志博之所以能受到資金追捧，基于當前管線的優異數據。其中PD-L1/4-1BB雙抗LBL-024在單藥及聯合用藥中對多類癌癥的開發潛力被廣泛看好。目前LBL-024已獲NMPA授予的后線晚期肺外神經內分泌癌突破性療法認定，以及美國FDA授予的神經內分泌癌孤兒藥資格。在全球4-1BB領域處于領跑地位。

不可忽略的是，維立志博的超高認購出現在港股創新藥情緒最亢奮的時間窗口。盡管如今情緒回落，但對于抓住窗口期完成上市、再融資的企業來說，無疑增加了幾分穿越周期的可能。

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上市首日漲幅最高——銀諾醫藥

在2025年所有biotech新股中，銀諾醫藥以超過200%的首日漲幅位居榜首，成為全年首日表現最強的個股。即使放至整個港股新股板塊，銀諾醫藥的表現也位列前三。

很顯然，銀諾醫藥趕上了好時候。創新藥板塊經歷四年寒冬后迎來大牛市，國產減肥藥概念股集體起舞——歌禮制藥年內漲幅一度近500%，信達生物市值一度突破1600億港元，還有包括圣諾生物、一品紅等在內的A股減肥藥概念股，股價輪番上漲。

當銀諾醫藥“亞洲首款國產人源長效GLP-1”的光環，碰上資本對減肥藥賽道的狂熱追捧，這場席卷港股的GLP-1“后置”狂歡正來到高潮。

需要注意的是，GLP-1賽道競爭正急劇加劇，真正的考驗在于長期療效、安全性和商業化能力。諾和諾德與禮來在產品力、品牌、渠道和真實世界數據上形成高度壁壘，國內則已有多家企業推進長效GLP-1或多靶點方案，研發與商業化節奏明顯加快。

情緒過后，銀諾醫藥股價已經腰斬，上市首日被炒至72港幣，最新股價31港幣。

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首日即腰斬——翰思艾泰

如果說前述幾家公司的極端上漲、超額認購等，集中體現了2025年創新藥的市場熱度，那么，翰思艾泰的首日破發則是近幾個月情緒退潮的典型體現。

12月23日，翰思艾泰登陸港交所，上市首日即暴跌46.25%，幾近腰斬。

這一結果并非孤立事件，而是市場情緒到年底集中釋放，在翰思艾泰破發前一日，華芢生物率先預冷，上市首日下跌22%。

這種集體破發，背后是港股IPO市場的雙重壓力：一方面，監管層近期已明確釋放收緊信號，對上市申請材料質量、保薦機構合規行為等提出更高要求；另一方面，2025年港股IPO數量大幅擴容，尤其是近期新股發行密度激增，市場流動性被持續分流。

此外，圍繞翰思艾泰的部分市場輿情，也在一定程度上加劇了股價波動。盡管這并非決定性變量，但在情緒低沉的創新藥環境下，任何問題都會被放大，進而削弱市場信心。

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全年跌幅最大——撥康視云

今年港股新股中，有多家企業上市即破發，也有生物醫藥企業的下跌持續到年末。其中撥康視云上市首日即破發38.61%，盤中一度最大跌幅超43%。而在整個2025年港股新股表現中，撥康視云成為全年跌幅最顯著的個股之一，跌幅超50%。

撥康視云是一家臨床階段眼科生物科技公司，專注開發差異化眼科療法，核心候選產品包括用于治療翼狀胬肉和青少年近視的候選藥物CBT-001/CBT-009，已進入臨床3期。

目前公司尚未實現商業化產品收入，處于持續虧損狀態，并依賴外部融資維持研發推進。另外，公司兩位基石投資者所持股份將于2026年1月3日迎來解禁，潛在的減持預期對股價構成壓力。

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總結

2025年生物醫藥IPO，正在重新“定價”創新。

首先，制度層面正在松綁。科創板第五套標準重啟，港股18A熱鬧非凡，使未盈利創新藥企業重新獲得上市通道。為了抓住這個“窗口期”，多家生物醫藥企業選擇在此刻加速上市。

其次，資本偏好高度聚焦前沿方向。AI制藥、ADC、GLP-1等具備技術壁壘和市場空間的賽道，更容易獲得資金青睞。

但不可忽略的是，上市不是終點。研發進展與商業化能力仍是股價核心支撐。而當資本市場趨冷，流動性分化加劇之后，一切終將要靠硬實力說話。

可以預期的是，2026年的IPO將面臨場更成熟、更殘酷的篩選。

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