撿剩飯、傍大款！甲骨文拿命搏生存？

此前海豚君覆蓋了AI時代新云中的一個小龍頭-CoreWeave作為研究美國IaaS行業的影子，而此次我們將目光投向了一個更加舉足輕重的新云—甲骨文（Oracle），當前OpenAI最主要的合作伙伴之一。

作為覆蓋的首篇，海豚君將關注以下幾個問題：

1）概括性梳理下公司的發展史，搞清楚公司從一個已成立50多年的老店，演變成云服務新勢力的來龍去脈；

2）搞清楚公司的業務和收入構成，挖掘出影響公司業績和表現的關鍵業務；

3）梳理“引爆點”-- $3000億大單到底意味著什么，又到底來自哪里；

4）代替微軟成為OpenAI最主要合作伙伴后，Oracle有哪些得與失？豪賭背后的動機和影響是什么？

以下是詳細分析

一、50年老店的過去與現在

1.1、發展簡史：從數據庫 – 企業管理軟件 – 云

作為引子，先簡要梳理下“50年老店”Oracle過往的發展史，是如何從一家傳統軟件公司，成為當前僅次于三大巨頭，對市場和行業都舉足輕重的AI云新巨頭：

a. 數據庫時代（1977~ 1990s）：Oracle在成立早年間的業務相對單一，基本是數據庫管理系統，當時主要是關系型數據庫（RDBMS）+ SQL檢索的組合（現在），奠定了公司以數據庫為最核心和強勢的業務，并逐步成為美國數據庫行業內的市占率龍頭。

b. 多元化——先軟件行業后硬件（1990s~2009）：在核心數據庫業務上站穩腳跟后，90年代公司逐步開始了業務的多元化拓展。

首先是進入企業管理軟件業務—主要包括ERP（資源管理），CRM（客戶關系），HCM（人力資源）等各類管理軟件。在90年代~2000年多元化的早期階段，Oracle主要采取的是內部培育的方式，內部研發了日后的Oracle E-Business Suite等軟件的雛形。

但在2003~2009（從dot.com泡沫的沖擊中恢復后），公司轉向了對外收購，進行了一系列有針對性的收購——在每個企業軟件的細分方向買一家（頭部）公司（具體的收購信息可見下表）。

通過這些收購，Oracle迅速補強了其在企業管理軟件上的技術能力和業務規模，成為了當時在該領域內僅次于SAP的第二大龍頭。

該階段內的最后一筆重要并購——對Sun Microsystems的收購，則幫助公司進一步從軟件服務跨界到硬件業務和操作系統領域。

c. 整合時代(2010~2015)：自2010年完成對Sun的收購后，Oracle開始將重心轉向對旗下各原有業務和收購業務的梳理整合。從過去提供各類獨立服務，演變為提供融合底層硬件到末端應用的綜合式解決方案。

至此，Oracle大致完成了底層硬件 - 到基礎軟件服務（如數據庫和操作系統）- 到末端應用的垂直一體化布局。

d. 云轉型初期效果不佳（2012~2022）：在軟件行業從傳統本地部署向云轉型的大趨勢中，Oracle早期一度持懷疑態度，直到2012年才“后知后覺”地開始向云轉型。

Oracle的云轉型分為兩個階段，第一階段是在2012年開始將旗下的軟件服務SaaS化，推出了Oracle Cloud Application業務（后文稱OCA）。

同時也推出了早期板塊的IaaS服務（Cloud 1.0），但由于技術落后，當時并沒能獲得市場認可。

云轉型的第二階段是在2016年開始，Oracle推出了從頭構建的Cloud 2.0，即后來的Oracle Cloud Infrastructure （后文稱OCI），推出BareMetal（裸硬件）業務，并將其王牌數據庫業務（Autonomous Database）的云端部分也集成到OCI內，才算真正意義上切入了IaaS類云服務行業。

然而OCI的早期進展也不算很好，到2022財年（自然年22年5月末）整體云業務（包括SaaS+IaaS）的營收仍只占總體的25%，狹義云服務OCI更是僅占總收入約7%，仍只是云服務行業內的“無名之輩”。

e. AI時代的新云（2023~now）：直到22自然年末（對應公司23財年），在AI浪潮云推動算力需求暴漲的時代浪潮下，公司的OCI業務才開始了真正的高速增長期。

并在25年9月宣布的和OpenAI等客戶高達$3000億訂單的引爆下，成為整個AI+云服務產業鏈和投資敘述中的關鍵公司之一。

（注意：此階段內的23財年初，公司也進行了一次重大收購——Cerner醫療衛生領域內的頭部軟件公司，對公司當年總營收有約14%的拉動，拉動23財年增長有明顯加速。但剔除并表影響后，當年內生收入增速仍是低個位數）。

1.2、IaaS業務--OCI是“最大”也是“僅?！笨袋c

上文，海豚君簡要復盤了Oracle如何從一家傳統數據庫和軟件公司，轉型成為目前最受關注的云服務公司之一。

伴隨著云業務板塊成為公司最重要的收入增長引擎，在2026財年開始（自然年25年8月），Oracle調整了其披露的收入/業務板塊分類。

主要的改變是，原先云業務和軟件業務是在同一大板塊內一同披露，相互有所交叉。本次把云板塊單純拆出來——更清晰的分為云業務（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務（Service）四大板塊，以便市場能更清晰的跟蹤其云業務的發展。

基于這最新的四大板塊，簡要地介紹下公司的業務構成：

a. 云業務：當前最重要的業務板塊，可進一步細分為IaaS類的OCI和SaaS類的OCA兩條業務線。

其中OCA主要包括SaaS化的ERP/CRM/ERP等通用管理工具，和一些垂類行業工具。而OCI則主要包括公司特色的數據庫服務和算力租賃業務。

早年OCA在云板塊中的占比更高（7~8成），近1~2年高速增長下OCI的占比已逐步反超OCA。

b. 軟件：即由客戶自行部署和管理的傳統軟件業務，公司原本收入占比最大的板塊，但已被云板塊反超（占比從6成以上下降到不足4成）。

可分為兩個主要部分--一次性的許可權銷售收入（Software License）和伴生的持續性服務支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護等。

其中軟件服務的收入體量實際更大，普遍是許可銷售收入的3x~4x。

c. 硬件：和軟件業務類似，也包括一次性的服務器等硬件和銷售收入，以及伴生的硬件維護&支持收入。收入占比最少，目前已萎縮到約5%左右。

d. 服務：不和上述軟硬件業務伴生的其他服務業務，主要包括如何更高效的部署和利用公司所提供服務的咨詢服務，或其他定制性服務，近幾年年收入占比在高個位數%。

據26財年最新分類，海豚君把公司過往收入也進行了重新分類，從18年到26財年（預測值）各板塊的營收增長表現可見：

a. 自18財年以來至今，公司的非云傳統業務（上文提及的軟件+硬件+客戶服務三大板塊）的增長基本停滯，甚至經常陷入負增長（即在AI浪潮后依舊如此）。

9年間年收入規模在300~350億美金區間之內振蕩。受傳統業務的拖累，公司的總營收增速在18~2024財年間一直僅有個位數%（23財年剔除并表影響）；

b. 云業務是近幾年來公司唯一的收入增長來源，且在26財年將貢獻過半的公司總收入，成為公司體量最大且增速最快的核心業務板塊。

c.更進一步看，云板塊內原先占比更大的OCA業務自18財年以來的增長其實并不算強（不到20%）且在逐年放緩（除并表影響的23財年），拖累云業務整體的增長。

公司云業務板塊和集團總營收增長的根本推動力，是云板塊下的IaaS類OCI業務。由下圖可見，OCI業務自22財年起的營收增速就一直維持在近50%或更高的水平。

近年來隨著OCI的體量快速擴大并反超OCA，拉動了整個云板塊和集團收入的增長。且后續在AI需求和與OpenAI合作的推動下，有望繼續保持高速增長。

二、成敗的唯一勝負手--OCI

從復盤可以看到，Oracle原先的傳統核心業務--軟件已持續衰退多年，云板塊中的SaaS類業務增長也不算強，近乎完全依賴于IaaS這一項業務帶動增長。

因此，海豚君后文的一切分析也都僅圍繞云業務（尤其是OCI）最新的情況展開，對其他傳統業務就略過不談。

2.1、引爆點—$3000億天量新訂單

研究Oracle無疑繞不開在F1Q26財報會上的“驚天一響”-- 宣布當季新簽訂了高達約$3000多億的需求合約，相當于25財年總營收的5.8x，或者說F4Q25時未履約合同余額（$1380億）的近2.4x。

同時罕見提供了直到30財年的歷年業績指引，并在在后續的分析師會議中有上調，當前最新的收入指引是：

a. 總營收：從25財年的約570億增長到30財年的2250億，5年復合增長率31%；

b. OCI營收：核心驅動業務--OCI的營收則從25年的約100億增長到30年的1660億；5年翻約16x；且增長斜拉明顯拉高的拐點始于28財年；

c. 一切仍靠OCI推動：上述兩點結合在一起，可見指引的27~30財年內，每年總營收的同比凈增額，90%~100%都是由OCI業務貢獻。

換言之，不僅是過去，在可見的未來公司整體的增長也仍幾乎是由OCI板塊獨自帶動。這也表明，公司預期其SaaS和非云業務在指引期內仍幾乎不太會增長。

最新RPO（合同履約余額）會在后續不同時間段內確認的金額（分未來12個月，未來13~24個月等4段區間），大致匹配FY26財年，FY27~28兩年，FY29~30兩年的收入指引，可以看到：

a. 公司電話會中提到Cloud RPO已占總體RPO的約95%。同時按公司指引，云板塊內SaaS類OCA業務的營收并不會明顯增長。可以粗略將超12個月以上的RPO視為全部來自OCI業務。

b. 可以看到，對FY26~28三年，預期的OCI收入規模完全可以由現有RPO覆蓋，確定性相對高。

但FY29財年之后，目前的RPO就只能覆蓋OCI預期收入的約62%，還有2年內約$1100億的缺口，說明公司之后必須要拿到更多大額訂單才能交付當前指引（也暗示著公司對未來的前景相當樂觀）

2.2、千億合同到底從何而來？

那么這“突然出現”的$3000億+大單到底從何而來？簡單的答案是，市場目前的共識是這份大訂單中的絕大部分還是來自OpenAI單一客戶。更詳細來看：

a. 千億美金級大單早有預期：實際在1Q26業績公告前，Oracle就曾公告與某客戶簽訂了自28財年（自然年27年中）開始，每年約300億美金的云服務訂單，但并沒披露合約年限和總金額。

結合7月22日OpenAI宣布和Oracle在Stargate框架下，新增了第二批規模約4.5GW的算力供應協議，即下表中的Stargate II中的4個項目，市場因此認為這個每年$300億的訂單就對應著Stargate II項目，并按5年的合同期，預期在F1Q26時RPO會環比新增$1500億上下。

b. 實際規模訂單翻倍：但沒相對，1Q26業績時RPO實際環比新增的規模是$3000億+，原先預期規模的兩倍。

大超所有人預期，但也帶來了一個新的問題--額外多出的$1500億訂單又是哪來的？由于在F1Q26公告中公司的官方說法 --“本季新增訂單來自3個不同客戶”，市場一度嘗試尋找OpenAI以外的另兩個大客戶是誰，但沒有所獲。

目前市場對此的理解是，$3000億+的訂單絕大部分仍是來自OpenAI一家。與此前的不同之處是，OpenAI和Oracle實際簽訂的云服務合約，實際是每年$600億，從27自然年開始為期5年。

因此簡單來說，RPO凈增額從$1500億翻倍到$3000億，大概率并非Oracle找到了和OpenAI體量接近的其他客戶，而是OpenAI的訂單規模相比此前宣布的翻倍了。

2.3、既是微軟的“替身”，也是大號CoreWeave？

1）代替微軟，成為OpenAI的最大合作伙伴

OpenAI和Oracle之間的合作，實際早已跡象。在2024年6月時（此時微軟仍擁有獨家向OpenAI提供算力的權利），Oracle就已作為“分包商”，經由“主承包商”微軟獲得了一部向OpenAI提供算力的訂單。（類似的，微軟此前也因供給瓶頸，將部分需求外包給了CoreWeave）。

在25年1月，微軟和OpenAI重新簽訂合約，主動放棄了獨家向OpenAI提供算力的權利，本質是微軟不愿意承擔客戶過度集中，和未OpenAI的“夢想”過度投資的風險。此后Oracle接替微軟成為了OpenAI在云服務上的最主要合作伙伴之一。

且Oracle & OPENAI間的合作關系，和此前OPENAI & 微軟間的關系非常類似，Oracle不只是向OPENAI提供算力獲得收入，同時也依靠后者的技術能力，補強了自身沒有能力獨立研發大模型的弱點。

根據報道，Oracle也將OPENAI的AI能力引入了自身的Fusion SaaS軟件和數據庫等服務內，并能開始在OCI內向客戶出售預部署好的GPT模型服務。

2）撿微軟不要的？Oracle得到的真是好生意嗎？

然而，正如市場一種說法“Oracle從OpenAI那得到的，都是微軟不想要的”— 即價值不高的業務。Oracle在從OpenAI的合作中獲得了天量訂單和AI能力補強這兩個好處的同時，同樣承擔了相當的風險。

從這點看Oracle很像海豚君此前研究的另一個AI新云CoreWeave，具體來看潛在的風險包括：

a. 客戶結構高度集中：按Oracle來自OpenAI合約體量為$3000億（可能更多），占公司當前總RPO的約58%。雖不像CoreWeave 那么嚴重，且其在2Q26新增的約$600億訂單據悉是來自Meta和Nvidia兩家個新客戶，但其客戶高度集中的問題依然存在。

b. 技術能力也不算強：和CoreWeave的情況類似，海豚君認為Oracle在軟件/技術能力上不算強，至少相比傳統三大云有一定差距。因此對客戶的議價權不高，或者說不太能通過軟件等附加服務提高自身業務的利潤率。

這一點從公司目前提供的算力租賃同樣大多是BareMetal模式；歷史上公司的早期IaaS服務（Cloud 1.0）就曾因技術相對落后而未取得成功。在AI浪潮之前公司IaaS業務的增長一直不溫不火；這些情況中都可見一斑。

c. 雖比CoreWeave好些，但AI云業務利潤率同樣不高：已是市場的共識--AI云服務的利潤率普遍低于傳統業務（最新GPU等設備太貴）。而對Oracle而言，其以BareMetal為主、附加值相對較低，又比較依賴OpenAI一個客戶、議價權低，毛利率壓力自然也不會小。

市場曾一度認為Oracle的AI云業務毛利率不足20%（因為假設Oracle的算力出租率只有60%~90%）。但在10月的投資人會議中，公司官方指引AI云的毛利率在30%~40%之間。參考CoreWeave的毛利率大約在25%~30%左右，我們認為公司的指引大體可信。

Oracle在AI云上的利潤壓力沒有像CoreWeave那么大，不至于“掙扎在盈虧平衡線上”，但相比自身原先70%~80%的毛利率仍是巨大的下滑。

d. 高額Capex和負債壓力已經不小，且高點還沒到：同樣和CoreWeave的情況類似，大規模新建數據中心給Oracle在現金流和負債上帶來的壓力也是巨大的。

根據公司最新指引，26財年總Capex預計會翻倍增長至$500億，相當于當年預期總收入的75%，和預期經營現金流的2x多。如此巨大的現金流缺口，要么是消耗的庫存現金，要么發債融資。

然而由于一些歷史原因，公司的庫存現金相當有限，截至2Q26不到$200億，且目前的凈負債已是股東權益的近3x，而真正的Capex和發債高峰期甚至還沒到來。

近十多年來Oracle一直采取“舉債經營”的理念。由下圖可見，16財年以來公司的現金支出就幾乎每年都高于經營現金流，早年間主要用于巨量的回購和對外收購，未來則將主要用在Capex上。

且如前文提到的，Oracle現有的數據中心建設規劃，投產高峰是FY28財年開始，那么公司的Capex投入高峰期要從FY27財年左右開始。

也就是說，公司的現金流缺口和舉債真正的壓力測試還并沒到來，但公司當前的BS表結構就已經不算健康。如果真出現黑天鵝危機，Oracle是真有資不抵債，股東權益歸零的風險。

三、小結——也是巨大機會和風險共存

通過本文的分析，海豚君對Oracle的幾個關鍵判斷是：

a.傳統業務無看點，OCI并非“錦上添花”而是“生死一搏”。無論從過往的業績表現還是公司自己給出的指引，除了IaaS類的OCI業務外，公司所有其他業務都已經進入了近乎沒有增長的成熟乃至衰退期。（SaaS云還有小幅增長，非云則已負增長多年）

因此，對Oracle而言，OCI并非做成了最好，做不成也無所謂的“錦上添花”。OCI是必須要做成，不然公司就會是一個近乎沒有增長，反隨時可能被AI革命的、“坐吃等死”的傳統軟件公司。

正因為，OCI是做成了生，做不成死，所以Oracle才會在和OpenAI合作上如此積極，并甘愿替后者承擔“AI算力可能過度投入”巨大的風險。

b. “大號CoreWeave”，該有的問題也都有：雖然Oracle的體量比起CoreWeave大的多，但其本質定位是類似的—綁在OpenAI的大船上，干“苦活”的供應鏈型公司。

客戶高度集中，且議價能力和技術附加值偏低，導致AI業務的利潤較低；需要巨大的Capex投入且依賴債務融資，需承擔可能資不抵債的巨大風險。這些問題Oracle也都有。

c. 作為OpenAI的新緊密戰友，機遇和風險都不小：一方面，替代微軟、成為OPENAI最主要的合作伙伴，給公司帶來了巨大的潛在收入空間，即便其他業務即便不增長，也有望推動總收入的復合增速高達31%。

一方面，公司目前的RPO也可能會進一步明顯增長。在OpenAI此前和英偉達、AMD、博通等芯片公司簽訂的合計26GW合作意向中，Oracle是可能作為云服務運營商“分一杯羹”。此外公司也可能從Meta、xAI等客戶處得到新訂單。

但另一方面，OpenAI目前已簽訂的超30GW的算力供應意向，也存在“故意過量虛報”的可能風險，公司目前在手的訂單未必會全部兌現，也可能成為爛在手里的“壞賬”。

<正文結束>

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